2019年一季报点评：手游超预期，日本流水高速增长；广告业务承受需求端压力

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 网易（NTES）2019年一季报点评 推荐（维持） 手游超预期，日本流水高速增长；广告业务承受需求端压力 目标价：298 USD 当前价：279 USD 事项：  公司5月16日公布了2019年1季度报告，公司实现营业收入183.56亿元，同比增长29.5%，GAAP净利润为23.82亿元，同比增长196.0%，NON-GAAP净利润30.17亿元，同比增长301.2%。 评论：  公司Q1实现营业收入183.56亿元，同比增长29.5%，环比下降7.5%。收入环比下降主要由于Q1电商业务营收出现季节性弱季，游戏增速超预期。 Non-GAAP净利润为30.17亿元，同比增长301.2%，环比增长77.7%；GAAP净利润为23.82亿元，同比增长196.0%，环比增长33.2%。 毛利率44.08%，同比增长2.07pp，环比增长5.49pp。同比毛利率上升主要由于手游业务占比提升，环比上升主要由于在线游戏服务业务的收入增长。  公司Q1在线游戏服务业务收入为118.50亿元，同比增长35.3%，环比增长35.3%。其中手游端贡献收入85.44亿，同比增长35.83%，环比增长11.25%，手游市占率提升到23%，同比增长5pp，环比增长1pp。Q1手游收入同比增长主要系《明日之后》、《荒野行动》和《第五人格》，流水环比增长主要得益于春节期间《阴阳师》等老产品表现良好，叠加产品在日本爆发。公司Q1端游贡献收入33.06亿，同比增长33.80%，环比下降1.01%。同比增长主要是因为18H2新游《逆水寒》。  公司Q1电商业务实现收入为47.89亿元，同比增长28.3%，环比下降28.3%。环比下降主要由于2018年Q4双十一、双十二等、感恩节、圣诞节等大型节日集中，Q1为相对弱季。电商业务Q1贡献26%收入，与2018年相比保持稳定。Q1网易考拉旗舰店和网易严选实体店纷纷在杭州西湖湖滨商圈开设线下店。  盈利预测、估值及投资评级。Q1春节《阴阳师》等老产品依然表现出长久的活力；《量子特工》、《明日之后》、《第五人格》等产品在日本获得TOP5好成绩，表现出公司研发实力在国际市场强大竞争优势。我们预期公司后期《暗黑破坏神》、《轩辕剑》等各细分品类游戏上线后会有优异表现。Q2游戏收入来看，递延收益较高已奠定一定基础。此外，Q1广告与电商为季节性淡季，Q2预期得到环比提升。我们预计公司19/20/21年GAAP净利润分别为73.37/73.89/76.84亿元（因游戏业务增速超预期，输血业务更为保守，我们对估值进行调整，此前为63.07/63.26/65.73亿元），对应EPS 57.34/57.75/60.05元，PE为34/33/32倍。可比公司2019年PE中位数40.05倍，均值31.7倍，我们根据二者均值给予公司2019年35.88倍PE，上调目标价至298 USD，维持“推荐”评级。  风险提示：新游戏上线表现不及预期风险；电商毛利率下滑风险；广告收入增速下降风险；游戏版号审批的不确定性风险；创新业务成本持续扩大风险。 主要财务指标（人民币） 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 67,156 79,761 89,643 100,133 同比增速(%) 24.1% 18.8% 12.4% 11.7% 归母净利润(百万) 6,152 7,337 7,389 7,684 同比增速(%) -42.5% 19.3% 0.7% 4.0% 每股盈利(元) 48.08 57.34 57.75 60.05 市盈率(倍) 40 34 33 32 市净率(倍) 5 5 4 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年05月16日收盘价 证券分析师：李雨琪 电话：021-20572555 邮箱：liyuqi@hcyjs.com 执业编号：S0360519010001 证券分析师：潘文韬 电话：021-20572578 邮箱：panwentao@hcyjs.com 执业编号：S0360518070003 华创证券研究所 公司研究 2019年05月17日 网易（NTES）2019年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、Q1营收环比增长29.5%，手游业务增长超预期 ........................................................................................................... 4 二、游戏业务收入增长强劲，同比增长35% ........................................................................................................................ 5 （一）手游环比增长11%，日本市场表现强势 ............................................................................................................. 6 （二）《逆水寒》数年磨一剑促使端游同比增长34% ................................................................................................... 9 三、电商业务收入稳定增长，毛利率产生一定好转 ............................................................................................................. 9 （一）网易考拉首家线下店成功落地，保税仓地域拓展有望降低成本 ................................................................... 10 （二）网易严选多渠道布局起步 ................................................................................................................................... 11 四、广告业务收入同比下滑5%，宏观经济压制广告主需求 ............................................................................................ 12 五、创新及其他业务同比增长5% ........................................................................................................................................ 12 六、投资建议 ........................................................................................................................................................................... 13 七、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 14 网易（NTES）2019年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 公司收入利润变化情况 ............................................................................................................................................. 4 图表 2 公司利润率三费占比变化情况 ................................................................................................................................. 5 图表 3 公司T-1期递延收入和T期游戏收入拟合 ............................................................................................................. 5 图表 4 游戏收入毛利率变化（单位：百万） ..................................................................................................................... 6 图表 5 腾讯网易手游市占率变化情况 .................................................................................................. 错误!未定义书签。 图表 6 网易游戏pipeline（数据更新截至2019年5月1日） ......................................................................................... 7 图表 7 端游收入（单位：百万） ......................................................................................................................................... 9 图表 8 端游热度排名 ............................................................................................................................................................. 9 图表 9 2019Q1收入结构 ..................................................................................................................................................... 10 图表 10 2018Q1收入结构 ......................................................................