Piramal Pharma 的 2025 年第四季度业绩低于预期，主要原因是 CDMO 业务增长放缓至 8%。公司对 2026 财年的指引较为保守，预计中低个位数增长和利润率压缩，但对 2027 财年则预期强劲的高个位数增长和约 200 个基点的利润率提升。2026 财年的疲软主要由于关键 CDMO 部门产品的一次性库存正常化，但整体需求前景依然强劲。
关键数据：
- 2025 年第四季度：收入 275 亿元人民币（同比增长 8%，环比增长 25%），低于预期 4%；EBITDA 56 亿元人民币（同比增长 6%，环比增长 66%），低于预期 4%；净利润 15 亿元人民币（同比增长 52%），低于预期 22%，主要由于折旧费用增加。
- 销售增长：CDMO 业务增长放缓至 8%（预期为 7% 低于预期），复杂医院通用药增长 6%（符合预期），印度消费医疗保健销售增长 15%（超出预期 5%）。
- 利润率：EBITDA 利润率 20.4%（符合预期，同比持平）。
- 2026 财年指引：收入中低个位数增长，EBITDA 利润率（包括其他收入）中低个位数。
- 2027 财年预期：销售增长高个位数，EBITDA 利润率达到 19-20%。
- 2026 财年资本支出：1 亿至 1.25 亿美元，包括 Riverview 和 Lexington 的扩张项目。
核心观点：
- 2026 财年增长放缓是由于 CDMO 部门关键产品的库存正常化。
- 除该产品外，Piramal 预计 CDMO 其他业务将实现中低个位数增长，复杂医院通用药和 ICH 将继续保持增长势头。
- 库存正常化后，Piramal 预计 2027 财年将恢复增长，因为终端市场的产品产能扩张强劲。
- 客户沟通和订单簿显示，对 Piramal 的需求前景健康，海外设施（Grangemouth、Riverview、Lexington）的需求最高，尤其是 ADC 部门，以及位于海外和印度的药物产品需求。
- 由于 ADC 领域的创新者热情高涨，对全套和集成服务的需求很高，Piramal 决定扩大 Riverview 和 Lexington 的产能（资本支出 9000 万美元）。
研究结论：
维持“买入”评级，并将目标价下调至 260 亿元人民币（从 310 亿元人民币）。尽管 2026 财年指引较为保守，但 Piramal 仍然是高增长故事，目前估值合理（约 2026 财年 EV/EBITDA 15 倍），因此维持“买入”评级。下调了 2026/27 财年 EBITDA 预计值，以反映新的指引。公司估值使用 SoTP，CDMO EV 为 2026 财年 EBITDA 的 18 倍（此前为 20 倍），CHG EV 为 2026 财年 EBITDA 的 12 倍，印度消费医疗保健 EV 为 2026 财年销售额的 3 倍，目标价为 260 亿元人民币。
