核心收益出色超预期；云业务收入增长有潜力进一步加速。

25.5%290,211.92,335.6147.57/72.0016.1%-0.7%39.9%Source: FactSet12个月价格表现股东表现持股结构源：港交所股票数据Source: FactSetUS$155.50US$157.00)US$123.90(Previous TP上行/下行风险当前价格中国互联网市值为百万美元平均3个月营业额（百万美元）52万高/低（美元）总发行股份数（百万）BlackrockSoftbank相对绝对Source: FactSetJoanna Ma(852) 3761 8838 joannama@cmbi.com.hk陆文涛，CFAluwentao@cmbi.com.hSaiyi HE, CFA(852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hkYe TAO, CFAfranktao@cmbi.com.hk 2342.35.0%4.9%-1.0%4.1%36.7%目标价1个月3-mth6-月k LSG（占2025财年第四季度收入的6.2%）关键业务板块更新CIG（占2025财年第四季度收入的11.5%）菜鸟（占2025财年第四季度收入的8.2%）AIDC（占2025财年第四季度收入的12.8%）PLEASE READ THE ANALYST CERTIFICATION AND IMPORTANT DISCLOSURES ON LAST PAGET&T集团（占2025财年第四季度收入的38.6%）本地服务集团（LSG）2025财年第四季度的收入为161亿元人民币，同比增长10%，得益于美团和饿了么的订单增长，以及营销服务收入的增长。LSG的调整税息前利润亏损收窄至2025财年第四季度23亿元人民币（2024财年第四季度亏损32亿元人民币），得益于随着规模扩大，运营效率提升所驱动的单位经济改善。然而，2025财年第四季度的调整税息前利润亏损超出市场预期，亏损63.6亿元人民币，在我们看来，这可能是由于阿里巴巴在春节期间为支持业务扩张而加大投资所致。在2025财年第四季度，来自T&T集团的营收为1014亿元人民币，同比增长9%，其中来自CMR的营收达到71.1亿元人民币，同比增长12%，主要得益于年度市场份额的提升。市场份额的增长受到软件服务费的影响以及全渠道通（Quanzhantui）的日益普及，我们认为这种年度增长趋势在未来几个季度将得以持续，主要受全渠道通持续普及的驱动。CIG的营收在2025财年第四季度达到301亿元人民币，同比增长18%，主要得益于包括人工智能相关产品在内的公有云产品实现两位数收入增长。管理层强调，该细分领域内人工智能相关产品的收入已连续第七个季度保持三位数的同比增长。排除阿里巴巴合并子公司外的整体营收同比增长17%，这得益于公有云收入的加速增长，而人工智能相关产品的需求增长是其主要驱动力。来自菜鸟的收入在2025财年第四季度达到216亿元人民币，同比下降12%，主要原因是物流服务不断整合到集团的电子商务业务中。菜鸟的调整EBITA在2025财年第四季度为6.06亿元人民币，较2024财年第四季度的13亿元人民币亏损收窄，主要归因于菜鸟员工在2024财年第四季度撤回首次公开募股（IPO）相关提供的留任激励。CIG的调整后EBITA利润率在2025财年第四季度达到了8.0%，同比增长2.4个百分点，这得益于产品组合向高利润率公有云产品的转变以及运营效率的提升，但部分被客户增长和技术方面的投资增加所抵消。AIDC的调整后EBITA在2025财年第四季度为亏损36亿元人民币，较2024财年第四季度减少41亿元人民币，主要归因于Lazada在运营亏损方面大幅减少，这得益于其盈利能力增强及运营效率提升。在2025财年第四季度，阿里巴巴国际数字商业集团（AIDC）产生的收入为33.6亿人民币，同比增长22%，其中国际零售商业收入同比增长24%，国际批发商业收入同比增长16%。该业务板块的调整后EBITA在2025财年第四季为416.7亿人民币，同比增长8%，主要受客户管理服务收入增长的驱动，同时部分被用户体验和人工智能技术的投资增加所抵消。T&T集团的隐含调整后EBITA利润率为41.2%，较市场预期高1个百分点。管理层在2025财年第四季度平衡了业务规模扩张与盈利能力提升，并重申了其实现2026财年第一季度盈利目标的承诺。 115.012.1%79.710.0%30.220.7%22.140.7%14.529.8%23.234.0%25.13.9%5.435.7%45.81.4%234.213.9%91.842.534.344.742.7%39.2%(%)3.1%(%)4.5%(%)11.6%18.1%14.7%19.1%股东回报计划进展更新图1：阿里巴巴：季度业绩摘要来源：彭博，公司数据，CMBIGMPLEASE READ THE ANALYST CERTIFICATION AND IMPORTANT DISCLOSURES ON LAST PAGE(RMBbn)1QFY24 2QFY24 3QFY24 4QFY24淘宝和天猫GroupYoY %-CMRYoY %- 直接销售和othersYoY %阿里国际数字商务GroupYoY %本地服务集团YoY %Cainiao Smart物流网络有限YoY %云智能GroupYoY %Digital Media and娱乐集团YoY %所有其他YoY %整合收入YoY %毛利润营业利润净利润调整后的净利润YoY %毛利率 (%)G&A费用比率研发支出比率S&M费用比率营业利润率 (%)NPM (%)非IFRS营业利润率 (%)在2025财年，阿里巴巴总共回购了119亿美元（2024财年：125亿美元）的股票，导致已发行股份数量净减少5.1%。此外，董事会已批准分配2025财年总额为46亿美元的年度及特别股息（2024财年：40亿美元），按5月15日收盘市值为总市值的1.2%计算。 97.7129.193.2113.499.0136.14.2%1.6%3.7%-1.4%1.4%5.4%68.792.163.680.170.4100.82.7%0.5%5.0%0.6%2.5%9.4%23.931.624.727.322.628.75.9%2.0%-2.1%-9.5%-5.3%-9.2%24.528.527.429.331.737.852.8%43.8%45.1%32.4%29.2%32.4%15.615.214.616.217.717.016.3%13.2%18.5%12.3%13.9%12.1%22.828.524.626.824.628.224.8%23.7%29.8%15.7%8.0%-0.8%27.628.125.626.529.631.72.3%2.6%3.4%5.9%7.1%13.1%5.85.04.95.65.75.410.5%18.3%-0.9%3.7%-1.5%7.9%48.147.051.547.052.253.1-0.2%-6.6%-3.5%2.6%8.6%12.9%224.8260.3221.9243.2236.5280.28.5%5.1%6.6%3.9%5.2%7.6%85.1104.173.897.192.5117.633.622.514.836.035.241.227.714.43.324.343.948.940.148.225.340.336.551.316.8%-4.3%-9.4%-10.0%-9.0%6.5%37.9%40.0%33.3%39.9%39.1%42.0%4.2%4.3%6.3%5.5%4.1%3.9%6.3%5.2%6.3%5.5%6.0%5.2%11.3%13.0%13.0%13.4%13.7%15.2%14.9%8.6%6.7%14.8%14.9%14.7%12.3%5.5%1.5%10.0%18.6%17.5%17.8%18.5%11.4%16.6%15.4%18.3%1QFY252QFY253QFY254QFY25 图3：阿里巴巴：预测修订来源：彭博，中金公司估计来源：CMBIGM估计预测和估值的修订图 4：阿里巴巴：CMBI 预测与彭博共识PLEASE READ THE ANALYST CERTIFICATION AND IMPORTANT DISCLOSURES ON LAST PAGERMB bn收入毛利润非GAAP净利润毛利率非 GAAP 净利润率RMB bn收入毛利润非GAAP净利润毛利率非 GAAP 净利润率我们将2026-2027财年的收入预测下调5%，以反映AIDC的收入预测下调，以及自2025年2月以来的Sun Art的剥离，并将非GAAP净利润下调7-9%，以考虑T&T集团和LSG为加速即时商业业务投资所做出的增量投资。然而，我们仍然看好阿里巴巴将在人工智能时代成为关键受益者之一，得益于其多元化的用户场景和技术能力。 1,041.01,118.01,183.41090.41173.9-421.6456.1482.8429.6462.5-166.8186.5206.9179.7205.3-40.5%40.8%40.8%39.4%39.4%-16.0%16.7%17.5%16.5%17.5%-1041.01118.01183.41077.11170.01215.1421.6456.1482.8429.1467.6493.1166.8186.5206.9172.2190.1218.140.5%40.8%40.8%39.8%40.0%40.6%16.0%16.7%17.5%16.0%16.3%17.9%FY28EFY26EPreviousFY27EFY28E当前FY26EFY27E共识FY27EFY28ECMBIFY26EFY27EFY28EFY26E #12345612图5：阿里巴巴：SOTP估值估值：ADS目标价为155.5美元2) 美元14.0用于AIDC（此前为11.6美元），基于未改变的1.5倍企业价值/收入倍数；8) 每ADS 10.9美元（此前为10.6美元），用于战略性投资，持股享有30%的折扣。PLEASE READ THE ANALYST CERTIFICATION AND IMPORTANT DISCLOSURES ON LAST PAGE细分（百万美元）估值方法8.0x 财年 2026 预期市盈率；税率 20%调整后的EBITA利率1.5x 财年 26 预测市盈率1.0x 财年26期市盈率淘宝和天猫Group国际数字Commerce Group本地服务GroupCainiao Smart物流网络有限上一轮交易价值；63.7%的持股比例4.0x FY26E EV/S on收入前跨部门消除云智能GroupDigital Media and娱乐Group0.7倍的FY26E EV/S，符合预期iQIYI交易市盈率1.0x 财年26期市盈率7 所有其他Total Alibababusiness投资Ant Group上一轮股份回购估值；33%的市场份额holding市场估值Others总投资额(with 30% holdingdiscount)我们将估值窗口滚动至2026财年，新的目标价为155.5美元，按ADS计算：我们基于SOTP的新目标价格转化为15.7倍/13.6倍FY26E/FY27E市盈率（非GAAP）。1) 7,910万美元（此前为8,080万美元），对应淘天集团基于8.0倍2026财年预期调整后EBITA市盈率（此前为9.0倍2025财年调整后EBITA）。估值下调主要源于考虑到对即时零售业务增长的投资增量影响后，利润增长预期降低。3) 4.5美元用于本地服务集团（此前为6.0美元），基于1.0倍的2026财年预期企业价值/收入倍数（此前为1.5倍的2025财年企业价值/收入倍数）。较低的估值倍数主要反映了行业竞争加剧，以及盈利能力改善速度低于我们之前的预期。4) 2.8美元用于菜鸟（原为2