冬海集团（SE）：盈利超预期，电商业务显现规模经济效应。

华泰研究超配 Sea Limited (SE US)

核心观点
Sea Limited 各业务板块均实现强劲增长，利润率扩张超预期，推动盈利预测上调。数字娱乐净预订额同比增长 51.4%，数字金融服务贷款余额增长显著，电子商务利润率提升 8.3 个百分点。分析师重申 2025 年电商业务 20% 的 GMV 增长指引，并预计数字娱乐板块实现双位数增长。

关键数据

• 数字娱乐：2025 年第一季度收入 4.96 亿美元（同比增长 8.2%），净预订额 7.75 亿美元（同比增长 51.4%），活跃用户 6.62 亿（同比增长 11.3%），付费用户 6460 万（同比增长 32.1%），付费用户率 9.8%（同比增长 1.6 个百分点）。
• 数字金融服务：2025 年第一季度收入 7.87 亿美元（同比增长 57.6%），调整后 EBITDA 2.41 亿美元（同比增长 62.4%），贷款余额 58 亿美元（不良贷款占比 1.1%）。
• 电子商务：2025 年第一季度收入 35.2 亿美元（同比增长 28.3%），调整后 EBITDA 2.64 亿美元（利润率 7.5%，同比增长 8.3 个百分点）。

研究结论

• 各业务板块利润率扩张超预期，2025/2026/2027 年调整后 EBITDA 预测上调 15.7%/14.7%/13.2%，至 35.2/45.3/53.9 亿美元。
• 基于 SOTP 估值，目标价格为 168.0 美元（此前：142.1 美元），其中数字金融服务、电子商务和数字娱乐业务分别对应 25.2、104.0 和 38.8 美元每股。
• 风险提示：电子商务领域激烈竞争削弱盈利能力，跨境电商监管政策。

投资建议
增持 Sea Limited，看好其各业务板块的持续增长和盈利能力提升。