低基数下社融增速上行，但主要由政府债券贡献

低基数下社融增速上行，但主要由政府债券贡献。2025年4月社融同比多增1.23万亿至1.16万亿，其中政府债贡献了84%的新增社融，而信贷表现低迷，社融口径人民币贷款创历史同期新低。

预期冲击显现，居民短贷超季节性负增。4月居民部门信贷同比多减50亿至-5216亿，其中短期贷款同比多减501亿至-4019亿，创下历史同期新低。高频指标显示潜在失业压力增加，居民就业、收入、消费情况可能转弱，预期及信心不足拖累短期贷款。

3月冲量透支企业短贷需求，内外压力下中长贷表现同样偏弱。4月企业短贷负增规模超出季节性，创历史同期新低，可能因3月冲量透支了本月短贷项目。企业中长贷方面，4月新增规模明显低于过去五年同期均值，对应余额增速继续下行0.18个百分点至8.8%。4月PMI大幅回落，外需冲击叠加内需待提振，企业生产经营活动预期降至历史低位，企业出现“防御性姿态”，压降库存、减少长期信贷。

相比出口周期，近期信贷周期对利率的影响更大。PMI中新出口订单与10年期国债收益率的相关性低于企业中长贷增速与国债走势的拟合度，说明国债受国内因素主导更多。国民经济中与出口相关的信贷占比约为20%，内需提振、国内政策才是影响信贷主要力量。

与融资数据匹配的利率点位在1.8%左右。剔除政府债的存量社融增速为6.02%，与之相匹配的利率点位1.82%。关税冲击暂缓熨平了融资可能出现的“先滑坡后回补”场景，信贷周期回归内生趋势，年内仍有底部反转的可能性。