腾讯音乐（TME）：持有价格的防御性增长

Tencent Music (TME US) 研报维持“持有”评级，目标价从 14.00 美元上调至 14.50 美元。核心观点如下：

付费音乐增长势头强劲

• SVIP 增长带动 ARPU 提升超预期，1Q25 SVIP 用户数增长显著，成为付费音乐增长关键驱动力
• 预计 ARPU 将跑赢新增用户，推动付费音乐增长，SVIP 与会员折扣策略协同提升 ARPU
• 付费音乐收入同比增长 17% 至 42 亿元人民币，付费用户达 1.23 亿，ARPU 11.4 元

竞争与应对策略

• TME 面临 NetEase 和 Soda Music 的市场份额挑战，后者采取更保守定价策略（NetEase 月 ARPU 预计 7 元，Soda 会员 8 元）
• TME 计划加大营销投入，但将聚焦高 LTV 用户，继续压缩绿钻用户折扣，通过提升独特服务转化 SVIP
• 长音频内容作为新增长点，被视为提升 SVIP 渗透率和留存率的重要补充，但现阶段可能拉低整体毛利率

财务表现

• 1Q25 总收入同比增长 9% 至 74 亿元，略超预期
• 在线音乐收入增长 16%，其中付费音乐增长 17%，社交娱乐收入下降 12%
• 毛利率提升 310 bps 至 44.1%，主要得益于音乐订阅和广告收入增长、自制内容放量及社交娱乐收入占比下降
• 非订阅音乐收入反弹至 14%，但低于预期
• 非 GAAP 净利润增长 25% 至 21 亿元，主要受运营费用下降驱动

关键数据

• 1Q25 股票回购 590 万 ADS，总耗资约 6.45 亿美元（平均 10.8 美元/ADS）
• 3 月通过关联方处置获得 UMG 2% 股权，计入其他综合收益
• 2025-2027e 预计收入增长 0-1%，盈利提升 2-3%，反映 G&A 效率改善

估值与风险

• 目标价 14.50 美元对应 2025e 18 倍 PE，略高于 12% 的 2025-2027e EPS 年均复合增长率，估值合理
• 下行风险包括宏观经济疲软、直播监管趋严、用户需求减弱、付费用户或 ARPU 增速放缓、内容或获客成本上升