立高食品（300973）：在山姆会员店渠道中表现突出的新产品，2025年第一季度利润超预期

核心观点与关键数据
2024年，立高食品营收/归母净利润分别为38.4/2.7亿人民币（同比增长9.6%/266.9%），四季度实现营收/归母净利润22.0%/正增长。2025年一季度，营收/归母净利润同比增长14.1%/15.1%至10.5/0.9亿人民币，超预期。主要受费用控制抵消毛利率压力影响。

产品与渠道表现
2024年，冷冻烘焙业务承压，但提拉米苏产品快速增长成为增长动力。各品类营收变化：冷冻烘焙（-3.5%）、奶油（+61.8%）、水果酱（-11.3%）、酱料（-3.6%）。提拉米苏是奶油业务增长主因。2025年一季度，冷冻烘焙/烘焙原料营收同比增长12%/17%，提拉米苏持续高增长。渠道方面，2024年经销/直营/零售渠道营收同比增长12.7%/6.1%/-43.7%；2025年一季度，超市渠道超40%增长，山姆会员店渠道加速放量，餐饮与新零售渠道超20%增长。

盈利能力分析
2024年毛利率上升0.1pp至31.5%，主要因大宗原料价格锁定和提拉米苏规模效应。费用率下降：销售/管理费用率分别-1.4pp/-2.9pp至12.1%/6.7%。归母净利率提升4.9pp至7.0%。2025年一季度毛利率下降2.6pp至30.0%，受渠道和产品结构变化影响。费用率继续优化：销售/管理费用率-2.0pp/-1.2pp至10.1%/5.4%，叠加政府补贴减少，归母净利率达8.5%（+0.1pp）。

研究结论与目标价
维持“买入”评级，预计2025/2026年EPS分别为1.95/2.28元，2027年EPS目标2.60元。以2025年EPS25倍PE估值，目标价48.79元（维持）。

风险提示
市场需求不及预期、食品安全问题、原材料价格波动。