申万互联网传媒网易云音乐能提arpu的悦己消费00后用户浓度高格局向好

音乐平台全球共振，景气度好于其他内容付费赛道，付费增长趋势跟随悦己消费，与宏观相关性低。22年底以来腾讯音乐涨3倍，Spotify涨6倍。

云音乐24年在线音乐收入同比增长23%，主要靠付费会员增长（同比增长22%）和广告回暖（同比增长28%）带动。24年云音乐平均付费会员达5.5亿，对应付费率26%。对标海外Spotify 39%的综合付费率，考虑到国内音乐平台低ARPU悦己消费属性和云音乐当前较低的付费墙比例，会员规模或仍有80%增长空间。

国内音乐平台格局好于海外：上游更为分散，理论盈利能力天花板更高。24年云音乐综合毛利率34%，TME 42%，Spotify 30%，均高于海外。主要由于国内TME/云音乐合计份额超，格局更好；海外依赖头部版权方，23年“三大”+梅林在Spotify中的播放份额仍有74%，而国内头部版权播放集中度低。云音乐的经营杠杆、直播分成下降、自制占比提升等均是毛利率提升的重要抓手。

云音乐年轻化突出，90后占比超90%，00后占比过半。平台粘性强、注重社区建设，留存领先同业。通过学生会员、播放器联动皮肤等进一步获取年轻用户并逐步挖掘付费潜力。

入通后流动性不断改善。24年9月10日重新纳入港股通至4月，日均换手率达到0.31%，远高于24年初至入通前的0.07%。此前持股比例较高的阿里巴巴持股目前已降至5%以下，整体流动性较24年更宽裕。