伯特利（603596）：2025年第一季度营收同比增长，SEC销售量扩大。

核心观点与关键数据

• 公司概况：贝特尔汽车安全系统（603596 CH）2025年第一季度营收同比增长41.83%，归属净利润同比增长28.79%，主要受智能电子控制（SEC）/轻型制动/盘式制动产品销售额增长驱动。智能电子控制产品销售额同比增长58%，轻型制动和盘式制动产品销售额分别增长23%和36%，主要得益于核心客户奇瑞和吉利的产量增长及贝特尔新增量产项目数量增加。
• 产品表现：电子驻车制动（EPB）、WCBS和ADAS产品分别获得61/23/9个新订单，WCBS 1.5产品有望持续提升销量，EMB和SBW产品有望受益于ADAS需求实现快速增长。
• 全球化扩张：贝特尔2024年墨西哥一期轻量化工厂已满负荷产能，二期工厂预计2025年投产，承接通用、福特和北美新能源汽车客户订单。欧洲计划在摩洛哥建厂，增强对欧洲/北美客户的供应能力。

财务表现

• 营收与利润：2025年第一季度营收/归属净利润为2.638/2.7亿人民币，环比下降21.45%-37.25%，环比利润下滑归因于年度价格减让谈判。
• 盈利能力：2025年第一季度GPM同比下降2.3个百分点至18.0%，整体费用率同比下降，销售/管理费用率分别为0.41%和2.55%，研发费用率下降1.1个百分点至4.87%。

研究结论与展望

• 未来预期：WCBS销量有望持续增长，EMB和SBW系统受益于ADAS机遇。多产品线协同发展的智能底盘将有助于维持营收增长。
• 估值与目标价：维持买入评级，目标价为68.97人民币，基于2025/2026/2027年归因净利润预测分别为15.10/19.30/24.20亿人民币，以及27.7倍2025年预期市盈率。
• 风险提示：下游汽车生产和销售未达预期，新产品短期未能实现盈利预期。

关键财务数据预测

• 收入预测：2025E/2026E/2027E收入分别为12,741/15,303/18,911百万人民币。
• 净利润预测：2025E/2026E/2027E净利润分别为1,471/1,741/2,223百万人民币。
• EPS预测：2025E/2026E/2027E EPS分别为1.99/2.57/3.18人民币。
• 估值指标：PE（2025E）为27.7倍，PB（2025E）为5.36倍，EV/EBITDA（2025E）为12.19倍。