转债策略报告：光大、骆驼债底不高，歌尔关注强赎风险

本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 摘要：  市场热点回顾：股债大涨，但转债表现暗淡。上周美联储加息靴子落地之后，股市债市都受到带动，大幅上涨,市场呈现周环比量价走高的格局。从行业表现来看，上涨板块增多，下跌板块跌幅有限。有色、建筑材料、建筑装饰、轻工装饰等板块表现较强，表现最差的三个行业分别为休闲服务、国防军工、汽车。可转债跌多涨少，表现逊于正股。上周新上市的光大转债资金冻结影响，可转债价格表现一般，流动性也回落。25只可转债中，12只正股上涨，11只正股下降，表现较好的包括白云机场、国金证券、天汽模、天士力等。成交最活跃的白云转债成交额为5.8亿元，其次活跃的标的包括三一、皖新EB、广汽、歌尔等。  新债发行：光大转债上周五正式上市，无回售条款，下修转股价条款严格，对投资者保护力度较弱。骆驼转债条款较为严格，正股估值合理、发展广阔，可作为长期关注标的。骆驼转债于3月24日正式上市，发行规模较小，纯债价值较低，其债底保护处于垫底位置。我们预计该转债上市价格中枢或在105-108之间。强赎与回售条款一般，下修价格条款较为严格。正股方面，骆驼股份在汽车起动用铅酸蓄电池市场具备规模优势和成本优势，市场占有率居领先地位，铅酸蓄电池未来在混合动力电源发展前景广阔。公司目前集中精力在锂电池市场的投入开发，该领域具备较好的发展前景，但风险是锂电池的政策支持、建成产能消化等风险。后续表现还要看公司增长新动力动力锂电池的投产效果。  建议加配白云转债，博取正股上涨带来的利好。上周白云转债的正股白云机场走势较强，周环比大幅上涨6.4%，转债只上涨了1.7%，白云转债的转股溢价率一度出现负值，存在一定的套利机会，但风险是T+1的转股时滞中，股票价格有所下降。但即便套利机会转瞬即逝，我们认为白云转债后期上涨的动能仍然较强。  继续关注歌尔转债的套利机会。歌尔股份的股价接连大幅上行，歌尔转债的转股溢价率也已为负值，强制赎回价格为34元，3月23日收于33.94元，我们上周提到，公司未来AR领域的发展前景广阔，加之4月份将迎来AlphaGo与柯洁的慢棋大战，预计人工智能概念热度仍处于风口浪尖。考虑目前的可转债价格，建议投资者关注歌尔转债的套利机会，并随时关注强赎风险，及时获利了结。 证券研究报告 分析师 李怀军 S1080510120001 研究助理 王泉锐 S1080115060003 电 话： 0755-23838253 邮 件： wangquanrui@fcsc.com 光大、骆驼债底不高，歌尔关注强赎风险 2017年3月23日 固定收益证券 转债策略报告 相关报告 《把握转债估值优势，静待流动性趋好》 20170317转债策略报告 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21、市场热点回顾 股债大涨，但转债表现暗淡。上周美联储加息靴子落地之后，股市债市都受到带动，大幅上涨。上证综指环比上涨0.77%至3237.45点，但沪深300指数小幅回落0.52%至3445.81点，上证转债指数环比回落0.18%至265.87点。两市成交金额2.5万亿，日均成交5056亿元，市场呈现周环比量价走高的格局。申万大盘指数周环比上涨0.41%，中小盘指数亦分别强势上涨0.59%和0.75%。从行业表现来看，上涨板块增多，下跌板块跌幅有限。有色、建筑材料、建筑装饰、轻工装饰等板块表现较强，表现最差的三个行业分别为休闲服务、国防军工、汽车。 图1：A股市场交易概况 01002003004005006000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.00沪深300指数上证转债指数(右轴)01122334450510152025303540452014-03-012015-03-012016-03-012017-03-01滚动市盈率(TTM):沪深两市市净率:沪深两市资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 图2：上周A股市场板块表现 -1%0%0%0%0%0%0%0%0%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%2%2%3%3%-2%-1%-1%0%1%1%2%2%3%3%4%SW休闲服务SW国防军工SW汽车SW商业贸易SW钢铁SW交通运输SW家用电器SW银行SW传媒SW农林牧渔SW食品饮料SW公用事业SW医药生物SW采掘SW通信SW计算机SW化工SW房地产SW非银金融SW纺织服装SW机械设备SW电子SW电气设备SW轻工制造SW建筑装饰SW建筑材料SW有色金属资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 可转债跌多涨少，表现逊于正股。上周股市表现受到美联储加息靴子落地的带动，表现较好，但由于投资者对未来继续上涨动力存疑，加之上周新上市的光大转债资金冻结影响，可转债价格表现一般，流动性也回落。25只可转债中，12 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3只正股上涨，11只正股下降，表现较好的包括白云机场、国金证券、天汽模、天士力等。从周成交额来看，上周呈现出多只转债轮动的格局，共有8只转债的成交额在1亿元以上，成交最活跃的白云转债成交额为5.8亿元，其次活跃的标的包括三一、皖新EB、广汽、歌尔等。 图3：上周可转债市场交易情况 020,00040,00060,00080,000100,000120,000-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%转债价格周涨跌正股周涨跌周成交额(万元)(右轴)资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 2、市场分析及行业策略 2.1 光大转债  转债条款分析 表1：光大转债条款一览 基本条款 申购日(T日) 2017.3.17 债券评级 AAA，中诚信 发行规模 300亿元 期限 6年 票息 0.2,0.5,1.0,1.5,1.8,2,到期以105元赎回(含当期应计利息) 转股条款 转股价 4.36 正股 光大银行601818.SH 转股期 2017.9.18-2023.3.16 转债平价(初始转股价值) 97.02 强赎条款 15/30,130%1 触发有效期与转股期一致 赎回价 面值+当期应计利息 回售条款 无提前回售条款-- -- -- 下修条款 15/30,80%2 触发有效期为转债存续期 资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 基本条款：光大转债发行规模为300亿元，为所有存量转债中规模最大的一只，上市后将有利于转债市场资金进入，为市场带来流动性。根据现金流测算，其纯债价值为82.32元，到期收益率为1.15%，债底保护较低。 1 正股价在任何连续30交易日中至少15交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130% 2 正股价在任意连续30交易日中至少有15交易日的收盘价低于当期转股价格的 80% 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4无回售条款，下修转股价条款严格，对投资者保护力度较弱。强赎条款的触发条件（15/30，130%），与存量转债相同；有条件回售条款并未设置，对投资者保护力度有限。下调转股价条款为任意连续 30 个交易日中至少 15 个交易日的收盘价低于当期转股价格 80%，而目前大多数存量转债的该条款通常为85%或90%，因而光大转债的下修价格条款相对严格。光大转债的转股价值为94.04元，截至昨日，光大转债价格收于100元，转股溢价率为7.39%。 2.2 骆驼转债  转债条款分析 表2：骆驼转债条款一览 基本条款 申购日(T日) 2017.3.24 债券评级 AA，鹏元 发行规模 7.17亿元 期限 6年 票息 0.3,0.5,1.0,1.3,1.5,1.8,到期以105元赎回(含当期应计利息) 转股条款 转股价 16.78 正股 骆驼股份601411.SH 转股期 2017.9.24-2023.3.23 转债平价(初始转股价值) 99.70 强赎条款 15/30,130%3 触发有效期与转股期一致 赎回价 面值+当期应计利息 回售条款 30,70%4 触发有效期为最后两个计息年度回售价 面值+当期应计利息 下修条款 15/30,80%5 触发有效期为转债存续期 资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 基本条款：骆驼转债发行规模较小，纯债价值较低。按照可转债面值计算的纯债到期收益率为1.57%。按照公告日（3月22日）前一日的相同期限相同评级的企业债到期收益率5.02%计算，其纯债价值约为82.11元，目前上市25只转债中，只有4只转债的纯债价值低于90元，因而与现有存量可转债相比，其债底保护处于垫底位置。 转股条款：转债上市价格中枢或在105-108之间。合同转股价为16.78元，按照公告日前一日的正股收盘价计算，转债的初始转股价值为99.7元。截至3月23日，骆驼股份收于16.63元，由于最新的正股价格低于期权执行价16.78元，较不利于看涨期权的定价。正股最近1年的年化波动率为30%，我们根据BS模型测算出转债的理论价格大致为105元左右，对应的转股溢价率为6%。最新上市的光大转债目前转股溢价率为8%左右，基于其正股估值和债底资质差异，转股溢价率可能会有少量下浮，综合来看，骆驼转债的价格中枢大致在105-108之间。 表3：骆驼转债上市价格预测 6% 8% 10% 12% 14% 15.6 98.55 100.41 102.26 104.12 105.98 15.8 99.81 101.69 103.58 105.46 107.34 3 正股价在任何连续30交易日中至少15交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130% 4 正股价在任何连续30交易日的收盘价低于当期转股价的 70%时 5 正股价在任意连续30交易日中至少有15交易日的收盘价低于当期转股价格的 80% 正股价格 转股 溢价率 第一创业证券股