底仓品种转股或强赎，转债供应怎么看？

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年05月17日 【债券周报】 底仓品种转股或强赎，转债供应怎么看？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】地产高收益债风险情绪回暖——高收益债市场观察（第三十�期）》 2023-05-16 《【华创固收】2.7%之后，哪些债可以配？——债券周报20230514》 2023-05-14 《【华创固收】存单周报（0508-0514）：“钱多”演绎，存单补涨》 2023-05-14 《【华创固收】假期后工业未现明显回补——每周高频跟踪20230513》 2023-05-13 《【华创固收】政策双周报（0424-0507）：私募基金监管趋严，存款报价持续调整》 2023-05-10 转债市场下跌，成交情绪降温。 上周中证转债指数下跌0.98%，估值在前半周抬升，后半周在经济修复预期悲观和信用风险事件冲击下大幅压缩。权益市场和转债市场成交情绪均有下降，万得全A日均成交额仍维持在1万亿以上，但是较上周环比下降8.64%；转债市场日均成交额为572.84亿元，周环比下降0.48%。行业层面，大金融和中特估板块冲高回落，一季度业绩表现相对较好的板块公用事业、煤炭、汽车和电力设备板块涨靠前。 负溢价率套利+行情预期乐观，多支底仓品种持续转股或触发强赎。近期金融板块迎来上涨行情，个券正股涨幅超过转债涨幅，出现负溢价率套利机会，促使集中转股。金融板块大涨，主要有三个原因，一是受益于中特估行情，金融 板块的公司以央国企为主，当前估值处于较低区间，有较大的抬升空间。二是Q1金融板块业绩改善明显，非银金融归母净利润同比增长64.72%，银行归母净利润同比增长2.37%；从季度边际改善情况看，非银金融归母净利润环比增长235.41%，银行板块归母净利润环比增长21.9%。三是，降息预期升温，将对银行、券商形成利好。 在对金融板块和中特估板块预期乐观的前提下，多支存量转债出现大量转股并进入强赎触发机制。金融板块中除苏租转债、中银转债外，还包括苏银转债、成银转债和中信转债，与4月底相比，分别转股27.9亿、10.9亿和2.1亿。中 特估板块中，大秦转债、中钢转债、城市转债、洪城转债，与4月底相比，分别转股20.1亿、0.6亿、0.7亿和0.06亿。中银转债、苏银转债、大秦转债、苏租转债、城市转债和洪城转债在上涨行情中也进入了强赎触发机制。 转债需求未减但供应不足，对估值形成一定支撑。从供应增量上看，转债大额转股、赎回增加且新券缺少大盘转债。3月光大转债300亿规模转债退出，对转债市场的供给产生了较强的打击，但从4-5月转债发行来看，缺乏大盘转 债进行补充，2023年预计仍将有204亿转债将赎回退出。从转债预案情况看，当前证监会和发审委环节暂无大盘转债，6、7、8月转债供应或低于去年同期水平，大盘转债预计将在年底或2024年一季度得到补充。从需求上看，沪深 交所披露可转债4月持有者结构数据均有提升，公募基金、企业年金和保险3 个重要主体均有增持转债，对转债持乐观态度。 低价、低评级品种或仍有下跌风险 成交情绪偏弱、经济修复信心不足叠加市场风险偏好下降，市场仍然难脱震荡走势，价值风格相对占优。转债当前需求未减但供应不足，流动性未有明显收敛，估值具有一定支撑性，后续主要还是看正股的拉动作用。在转债信用事件冲击下，短期内低价、低评级的品种面临抛售增加的风险，并且当前转债退市尚未有定论，公司退市或破产后如何偿还转债、转债的回收率仍具有不确定性，低价、低评级品种或仍有下跌空间。参照历史案例，冲击或至少持续两个月。建议关注：（1）半导体材料和设备板块，受益于美国供应链限制、国产化进程 加速和政策支持的半导体材料板块，可关注华特转债、南电转债、立昂转债和 杭氧转债；（2）风电板块，有望迎来需求放量和成本改善，可关注旗滨转债、靖远转债、海亮转债、天业转债、中金转债等；（3）受益于出行需求增加的交运和旅游板块，可关注南航转债和密卫转债；（4）金融板块，中特估行情助推板块估值修复，降息预期和经济复苏预期下，业绩有望改善，关注成银转债、杭银转债、兴业转债、无锡转债、张行转债、苏行转债、重银转债；（5）中低价龙头转债短期或面临冲击，中长期可关注绩优品种的配置机会，关注淮22转债、隆22转债、中特转债、G三峡EB2等。 风险提示： 正股波动较大、转债估值压缩、业绩增长不及预期、外围市场波动等。 目录 一、周度聚焦：多个底仓品种持续转股或触发强赎，后续供应如何？4 （一）负溢价率套利+行情预期乐观，多支底仓品种持续转股或触发强赎4 （二）从增量看，供应接续情况如何？5 （三）低价、低评级品种或仍有下跌风险7 二、市场复盘：转债市场下跌，成交情绪降温8 （一）价格和估值8 （二）周度市场行情11 三、现代转债公告提前赎回，强联转债和大业转债提议下修13 （一）条款：现代转债公告提前赎回，强联转债和大业转债提议下修13 （二）一级市场：上周无新券发行，证监会核准转债较多13 四、风险提示14 图表目录 图表1非银金融归母净利润同比增速靠前4 图表2大金融板块归母净利润环比增速均有改善4 图表3发生大额转股的转债梳理5 图表4转债发行总额情况（亿元）5 图表5转债发行数量情况（支）5 图表6上交所机构投资者持有转债面值变动（亿元，%）6 图表7深交所机构投资者持有转债市值变动（亿元，%）6 图表84月上交所公募基金持有可转债市值、占比提升（亿元、%）6 图表94月深交所基金持有可转债市值提升6 图表104月信贷和社融存量增速均维持（%）7 图表11国债收益率持续下行至赎回潮前水平（%)7 图表12剩余流动性趋于收敛7 图表13中证转债和万得全A指数的成交额7 图表144月信贷新增7188亿，在历史同期低位（亿）8 图表15股市风险偏好有所回落8 图表16转债指数周度下降9 图表17主要指数周度涨跌幅9 图表18转债加权平均收盘价9 图表19各类型转债余额加权平均收盘价9 图表20转债收盘价格分布10 图表21不同价格分位数走势10 图表22债券余额加权平均转股溢价率10 图表23各类型转债余额加权平均转股溢价率10 图表24按规模划分转债的转股溢价率走势11 图表25按评级划分转债的转股溢价率走势11 图表26按平价划分转债的转股溢价率11 图表27申万一级行业指数周度涨跌12 图表28Wind热门概念指数周度涨跌12 图表29转债赎回信息（截至5月12日）13 图表3012家上市公司公开发行A股可转债获证监会核准13 一、周度聚焦：多个底仓品种持续转股或触发强赎，后续供应如何？ （一）负溢价率套利+行情预期乐观，多支底仓品种持续转股或触发强赎 近期出现多支负溢价率的转债，包括上能转债、中银转债、苏租转债、万兴转债、中钢转债、大秦转债、现代转债、苏银转债、中信转债、城市转债、洪城转债、鼎胜转债和搜特转债。在这些转债中，除了已经公告强赎的转债外，还包含了多支金融、中特估板块底仓品种。 根据转股溢价率的公式：转股溢价率=转债价格/转换价值-1，当转债价格小于转换价值时，会出现负溢价率的情况，此时转债存在套利机会，但这种情况出现的概率较低、机会较少。在公司基本面良好的前提下，负溢价率的机会往往会被投资者及时发现，买入转债并转股，从而再次推高可转债的价格，推升转股溢价率的水平；若公司基本面不佳，正股缺乏上涨动力，那么负溢价率也可能是个陷阱。 负溢价率出现的原因可总结为：（1）转换价值即转债转成股票时的价值，可以视为看涨期权价值，当正股价格涨的比转债价格快时，或者持有人认为正股价格涨到位未来一段时间会回落，选择提前抛售手中的可转债，转债价格下跌，将会造成负溢价率的情况出现。（2）转债出现信用风险，纯债价值受到冲击，导致转债价格下跌或跌速快于正股价格。（3）当转债公告赎回后，持有者大量售出手中转债或集中转股，转债价格迅速下跌，此时转股溢价率会迅速收敛甚至降为负数。（4）当转债下修时，转换价值提升，也可能会造成负溢价率套利机会出现。 近期金融板块迎来上涨行情，个券正股涨幅超过转债涨幅，出现负溢价率套利机会，促使集中转股。金融板块大涨，主要有三个原因：一是受益于中特估行情，金融板块的公司以央国企为主，当前估值处于较低区间，有较大的抬升空间。二是Q1金融板块业绩改善明显，非银金融归母净利润同比增长64.72%，银行归母净利润同比增长2.37%；从季度边际改善情况看，非银金融归母净利润环比增长235.41%，银行板块归母净利润环 比增长21.9%。三是，降息预期升温，将对银行、券商形成利好。例如苏租转债在5号转股，8号卖出即可实现套利；苏租转债和中银转债在8号转股，9号卖出即可实现套利。 图表1非银金融归母净利润同比增速靠前图表2大金融板块归母净利润环比增速均有改善 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 在对金融板块和中特估板块预期乐观的前提下，多支存量转债出现大额集中转股，并进入强赎触发机制。金融板块中除苏租转债、中银转债外，还包括苏银转债、成银转债和中信转债，与4月底相比，分别转股27.9亿、10.9亿和2.1亿。中特估板块中，大 秦转债、中钢转债、城市转债、洪城转债，与4月底相比，分别转股20.1亿、0.6亿、 0.7亿和0.06亿。中银转债、苏银转债、大秦转债、苏租转债、城市转债和洪城转债在上涨行情中也触发了强赎机制。 图表3发生大额转股的转债梳理 资料来源：Wind，华创证券 （二）从增量看，供应接续情况如何？ 从供应增量上看，转债大额转股、赎回增加且新券缺少大盘转债。今年以来转债供应数量较多，但规模一般，低于去年同期水平。3月光大转债300亿规模转债退出，对转债市场的供给产生了较强的打击，但从4-5月转债发行来看，缺乏大盘转债进行补充，4月发行规模合计为222.5亿，高于去年但低于2021年同期水平，主要是晶能转债发行 100亿，规模较大。5月目前仅光力转债1只，规模为4亿。2023年预计仍将有204亿转债将赎回退出。 图表4转债发行总额情况（亿元）图表5转债发行数量情况（支） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 从转债预案情况看，当前证监会和发审委环节暂无大盘转债，股东大会和董事会预案环节有4支100亿以上规模转债，包括天山股份、TCL中环、长沙银行、民生银行和 紫金矿业（预案环节），其中民生银行发行规模为500亿。 从发行进展情况看，证监会核准环节仅有12家公司，合计规模64亿，数量较少且 规模较小；发审委环节有28家公司，合计规模接近290亿，从发审委到最终发行平均需 要3个月，但发审委290亿和证监会64加总后，仍低于去年6-7月发行总额，甚至不及 2021年6月单月水平，因此从发行节奏上来看，6、7、8月很可能低于往年同期水水平， 转债供应偏紧。从股东大会到发行平均需求7-8个月，因此位于股东大会环节的几只大 盘转债可能在年底或2024年一季度发行。 从需求上看，沪深交所披露可转债4月持有者结构数据均有提升。上交所方面，4 月持有可转债面值为5771.51亿元，较3月环比上升50.84亿元，增0.89%。深交所方面， 3月持有可转债市值3341.37亿元，较3月环比上升174.43亿元，增5.51%。 图表6上交所机构投资者持有转债面值变动（亿元，%） 图表7深交所机构投资者持有转债市值变动（亿元，%） 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2023年3月2023年4月面值变动右轴 50 40 30 20 10 0 -10 银行自营银行理财 证券公司自营证券公司资管 公募基金基金管理公司资… 保险机构信托机构企业年金 社会保障基金 私募基金 QFII、RQFII 一般机构其他金融机构 财务公司 沪股通投资