总结
核心观点
对等关税政策导致国际贸易不确定性加剧，投资者对美国政府信心下降，美债市场经历抛售潮，10年期美债收益率一度突破4.5%。抛售美债的主要是非官方投资者，各国央行未参与其中。美债抛售反映了美元资产作为安全资产的需求下降，投资者对美国的信心减弱。
到底谁在抛售美债？
- 抛售情况：4月2日对等关税宣布后，5年期以上的中长期美债遭到抛售，短期美债收益率较为稳定。
- 抛售主体：更可能是非官方投资者，包括海外投资者（如日本居民对外中长期债券投资大幅流出）和美国本土投资者（美国债基受到疫情以来最大单周赎回）。
- 官方持有：各国央行没有参与抛售，海外官方持有美债规模平稳。
- 避险需求：美债抛售反映了美元资产作为安全资产的需求下降，政策不确定性陡增，投资者对美国的信心下降。
- 承接方：美国国内金融机构持有美债占比逐渐提升，美国货币基金是美债的购买主力，海外官方持有保持平稳。
- 抛售压力缓解：美债互换利差已有回升，显示抛售压力有所缓解。最新一周拍卖结果显示，长期美债竞拍倍数边际回升，Price Tail有所下降，意味着美债需求边际好转。
美债供给情况如何？
- 近期情况：截至今年3月，美国月度累计赤字为2022财年以来新高。若当前的支出结构保持不变，后续美国财政赤字或难以进一步改善。医疗、收入等福利支出难以削减，当前利率水平高，国债利息支付额庞大。
- 到期情况：未来3个月共有约4.5万亿美元的短期国债和约7300亿美元的附息国债到期，规模较为平稳。
- 债务上限：近期美债发行受债务上限约束，财政部TGA余额耗尽的X-Date最早可能在8月到来。
- 长远情况：特朗普的减税政策将导致美国财政赤字易升难降，未来美债供应量或继续上升。两院提出增加债务上限4万亿和5万亿美元，均超过历次谈判提额。
美债还能买么？
- 降息预期：对等关税政策对通胀的影响是一次性的，且节奏靠后，美联储可能更倾向于降息。一旦降息重启，美债整体利率或将下行。
- 期限结构：若减税法案和债务上限顺利通过，或将增加中长期债券供给，推高期限溢价，使得收益率曲线走陡，短债或表现更好。
- 相对价值：本次美元贬值，以美元计价的资产价值在下降，美债相对比较“便宜”。
- 投资建议：美元是全球主要储备货币的地位暂时不会改变，美联储降息重启将改善市场对美国经济前景的信心，美债收益率的下行将带动美债市场走强。综合来看，美债仍能继续持有甚至抄底买入。
风险提示
- 减税力度不及预期。
- 支出削减不及预期。
- 历史经验失效。
