超长信用债还能买么？240522

证券研究报告|2024年5月22日 超长信用债还能买么？ 投资策略·固定收益 证券分析师：赵婧 证券分析师：董德志 证券分析师：李智能 0755-22940745 021-60933158 0755-22940456 zhaojing@guosen.com.cn dongdz@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn S0980513080004 S0980513100001 S0980516060001 01 信用阿尔法：低等级城投债 02 久期新阿尔法：超长信用债 03 超长信用债还能买么？ 04 债市近期看法 中债市场隐含评级下调金额进一步减少： 2024年前四个月，我国信用债中债市场隐含评级下调金额仅453亿，下调金额远低于过去五年（2019年-2023年）； 其中，50%的个券对应的发行人此前已经发生过违约，比如国美电器、宝龙实业、远洋集团； 行业分布来看，下调债券的行业结构和去年相似，主要是地产债和城投债； 图1：信用债中债市场隐含评级变动图2：隐含评级调低信用债行业分布 新增广义违约也继续下降： 2024年前四个月，我国信用债发行人违约个数依然较低，首次广义违约发行人仅3个； 2024年前四个月，我国非金融企业信用债违约率下降至0.06%； 图3：违约信用债发行人个数图4：非金融企业信用债违约率 化债继续贡献正α： 2024年前四个月，我国信用债中债市场隐含评级上调金额3,047亿，上调金额较多； 结构来看，上调债券中城投债占比明显上升，金融债占比下降； 如果加上云南省投资控股集团，隐含评级上调个券中，城投债占比上升至73%； 图5：信用债中债市场隐含评级变动图6：隐含评级调高信用债行业分布 重点化债省份城投债是正α的主要贡献者： 2024年前四个月，我国中债市场隐含评级上调的城投债金额1,784亿，占比58.5%； 调高城投债省份分布来看，贵州省占比最高，其次是广西省； 调高城投债初始等级分布来看，AA-以下占比最高； 图7：隐含评级调高城投债省份分布图8：隐含评级调高城投债初始评级分布 银行债是正α的主要贡献者： 2024年前四个月，我国中债市场隐含评级上调的金融债共548亿（5个发行人），占比18%； 细分行业来看，银行债是金融债调高的主力军，占比88%（涉及发行人4个，包括河北银行及泸州银行）； 图9：隐含评级调高金融债细分行业分布图10：2024年中债市场隐含评级上调金融债列表 今年超长信用债发行量创新高，15年期以上品种占比提升： 截至2024年5月15日，2024年超长信用债发行量高达3,555亿，占非金融企业信用债发行量6.7%，发行占比创新高； 期限来看，15年及上期限品种占比提高； 图11：历年超长信用债发行额及占比图12：历年各期限超长信用债发行情况 中国诚通超长信用债发行量接近二成： 截至5月15日，中国诚通共发行21期超长债，总发行量600亿居于首位； 另外超长债发行较多的发行人包括：深圳地铁、中化股份、苏交通等； 图13：2024年超长信用债主要发行人图14：2024年中国诚通超长债发行一览 2024年超长信用债交易活跃度显著提升： 2024年3月和4月，超长信用债成交量占全部非金融企业信用债成交量的3.5%和4.5%； 分品种来看，活跃度提升主要是因为超长中票成交量大幅走高； 图15：超长信用债成交量及占比图16：超长信用债各品种成交量占比 期限更长的诚通债券，2024年换手率更高： 截至2024年5月15日，各期限诚通债券中，30年换手率最高； 图17：2024年中国诚通各期限债券成交量图18：2024年中国诚通各期限债券换手率 超长信用债收益率及信用利差均处于历史低位： 截至2024年5月17日，以10年品种来看，中债隐含评级AAA收益率2.71%，信用利差为41BP，分别处于2013年以来 0%和2%分位数； 5月16日代表性个券中债估值收益率：10年期三峡2.57%（隐含评级AAA+）、10年期中信2.71%（隐含评级AAA）、10年期诚通2.86%（隐含评级AA+）； 图19：10年期各品种收益率走势图20：超长信用债信用利差水平（单位：BP） 超长信用债期限利差比较平坦： 截至2024年5月17日，超长信用债10年和5年期限利差（中债AAA）为26BP，超长信用债15年和10年期限利差为3BP，分别处于2013年以来28%和6%分位数； 图21：各品种15Y-10Y期限利差走势图22：各品种10Y-5Y期限利差走势 10年以上超长债信用利差的期限结构存在倒挂： 同等级超长债信用利差多数时候略高于中短期限品种； 值得关注的是，2017年以来，超长信用债15Y-10Y期限利差多数时候低于国债和国开债品种； 这意味着，对于10年以上的品种，它们的信用利差反而小于10年期品种，我国信用利差的期限结构存在一定的倒挂； 图23：2013年以来各等级各期限信用利差均值（单位：BP）图24：信用利差的期限结构 超长信用债信用利差由流动性溢价主导： 当前超长信用债发行人以高等级产业债为主，流动性溢价是超长信用债信用利差波动的主要原因； 2013年以来至今，超长信用债信用利差和国债走势相关性较弱的时期主要是2017年6月-10月以及2020年； 2024年以来中国诚通信用利差和收益率走势亦步亦趋； 图25：2024年中国诚通收益率及信用利差走势图26：超长信用债信用利差和国债收益率走势 超长信用债期限利差多数时候和市场反向波动： 当债市走牛，国债收益下行时，超长信用债期限利差走阔；当债市走熊，国债收益率上行时，超长信用债期限利差收窄； 2023年以来，期限利差和国债走势总体正相关：长期限品种收益率下行幅度更大； 图25：中债AAA10Y-5Y期限利差和5年期国债走势图26：中债AAA15Y-10Y期限利差和10年期国债走势 交易层面超长信用债投资的核心仍是市场判断： 投资目的：配置or交易？ 交易的两个维度： （1）交易层面来看，超长信用债牛市越牛。一是久期更长，二是信用利差压缩，因此债券牛市中收益率下行幅度更大，正阿尔法效应明显； 配置 交易 （2）流动性：流动性走好，但是仍偏弱； 宏观经济展望： 有利因素：三座大山移除（疫情+房地产+地方债务）； 负面因素：消费降级、金融“挤水分”； 图27：中国实际GDP月度同比增速测算图28：2023-2024年通胀走势 政府债券供给快速增加，短期供需失衡有望缓解： 2024年政府债券供给计划：3.34万亿中央赤字+7200亿地方赤字+3.9万亿专项债+超长期特别国债1万亿，计划较2023年多增2800亿； 央行提示关注利率风险； 图29：中国政府债券供给一览图30：2024年政府债券净融资 金融供给侧结构性改革对利率的影响探讨： 价：利率下调； 量：金融“挤水分”； 图31：M1和M2同比增速图32：存款利率走势 内需改善动能趋弱； 就业修复不及预期； 国内货币政策大幅放松； 世界地缘政治矛盾加剧； 海外通胀韧性超预期； 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 股票投资评级 买入 股价表现优于市场代表性指数20%以上 增持 股价表现优于市场代表性指数10%-20%之间 中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 卖出 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 行业投资评级 超配 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 低配 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 国信证券经济研究所 深圳 深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海 上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼 邮编：200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层 邮编：100032