宏观专题研究：还能用票据利率预测信贷么？

宏观专题研究 还能用票据利率预测信贷么？ 2023年08月09日 票据利率是高频数据，市场惯用票据利率来高频观测信贷投放情况。今年6月票 分析师周君芝执业证书：S0100521100008电话：15601683648邮箱：zhoujunzhi@mszq.com研究助理吴彬执业证书：S0100121120007电话：15171329250邮箱：wubin@mszq.com 据利率一路下行，然而6月信贷反而超季节性多增。今年票据利率和信贷投放的反常相关性，颇令市场困惑：为什么近期票据利率对信贷的指引作用失效，未来是否仍可用票据利率预测信贷投放情况？ 票据之所以能够较好预测信贷，关键原因在于票据利率能够反应信贷供需。 票据兼具金融和信贷双重属性。票据是金融资产，票据定价基础是金融同业市场利率。票据一旦贴现，则在商业银行表内形成“票据融资”，同时被纳入信贷统计内，占用银行信贷额度，因而票据另一面也能有效反应信贷。票据利率对信贷有前瞻性指引，建立在“以票充贷”的逻辑上。当实体融资需求不足，银行难以满足贷款考核要求时，期限较短、交易便捷的票据常被用于充贷，资金追逐票据来补充致使票据利率下行；当实体融资需求旺盛时，银行又可卖出票据为放贷腾挪空间，导致票据利率上行。 受票据新规影响，今年票据市场面临供给收缩。 与往年不同的是，票据新规施行，今年票据市场面临供给冲击。 相关研究1.大宗框架系列研究（一）：未来铜价走势？解析铜博士-2023/08/08 票据新规规定，银行承兑汇票和财务公司承兑汇票的最高承兑余额不得超过该承 2.全球大类资产跟踪周报：市场预期分化-20 兑人总资产的15%。根据上市银行2022年末披露数据，股份制银行和城商行的承兑余额/总资产比值较高，部分股份行和城商行已经接近了15%预警线。票据承兑中股份行和城商行最为活跃，受新规限制，无法进一步扩张其承兑的票 23/08/06 3.化债系列研究（三）：金融化债，方法和约束 -2023/08/04 4.宏观调研系列之五：风雨无阻的中高端制造 据规模，当前票据承兑存量规模持续收缩，即票据总供给量收缩。 出口-2023/08/04 票据最长期限缩短至6个月，年中票据供给收缩加速。 每年1月往往是开票大月。之前票据最长期限为12个月，理论上这些票据大部 5.宏观事件点评：专项债扰动和降准可能性-2023/08/03 分都要到明年1月才到期。票据新规之后，票据最长期限由1年缩短为6个月，故而今年7月前后迎来票据到期高峰。若承兑发生额（新增票据供给）没有快速提升情况下，票据到期量增加，势必带来票据市场总供给收缩进一步加剧。 6月利率下行反映供给收缩，而不是需求扩张。 一方面，票据新增供给不足。6月票据承兑发生额环比下降，而6月贴现发生额票环比不变，贴现承兑比进一步走高，供需格局紧张。另一方面，票据存量规模收缩。票据到期规模增加，票据承兑余额速下滑，存量票据供给银行面临票据供给不足的情况。所以6月的票据利率下行，或由票据新规引发的供给收缩造成，而非需求扩张。 年内票据利率对信贷的预测效果可能持续不佳。 当前票据供给扰动何时结束？我们认为有两个观察信号：信号一，银行票据承兑空间打开，主要是股份制银行和城商行。信号二，票据期限缩短影响结束，票据到期规模回归平稳。考虑到票据期限缩短对票据存量规模的影响或在年内持续，今年票据利率对信贷的预测效果可能持续偏弱。 风险提示：票据监管规则变动，货币政策超预期 目录 1近期票据利率预测信贷，效果失灵4 2票据利率预测背后：票据利率反映信贷需求5 2.1票据的微观运行逻辑5 2.2票据定价的金融和信贷两重属性6 3票据新规影响票据供给，引降6月票据利率7 3.1承兑余额受到约束7 3.2票据期限被压缩，年中票据到期量增加9 3.3票据新规之后，今年票据供需状况发生新变化9 4年内票据利率对信贷的预测作用可能会继续失效10 5风险提示11 插图目录12 引言 6月下旬以来，票据利率一路下行。依据历史经验，票据利率下行，意味着信 贷偏弱。然而事后数据验证，6月人民币贷款新增3.05万亿，同比多增2296亿， 6月信贷投放好于季节性表现。 票据利率是高频数据，市场惯用票据利率来高频观测信贷投放情况。今年六月反常表现，颇令市场困惑：为什么近期票据利率对信贷的指引作用失效，未来是否仍可用票据利率预测信贷投放情况？ 1近期票据利率预测信贷，效果失灵 近年来，票据转贴利率一直对信贷投放情况有较好的前瞻指引效果，通过观察当月最后几个交易日，票据利率的波动，可以对本月信贷投放情况有一个预估。 当票据转贴利率月末最后若干交易日大幅下降，预示当月信贷投放不佳。 我们可以回顾几个典型的例子： 2022年4月票据利率下行，准确预示当月信贷投放偏弱。2022年4月，6M国股行票据转贴利率月初为2.04%，自4月21日，转贴利率开始快速下行，4月最后一个交易日，已经跌至1.1%附近。当月信贷同比大幅少增8246亿元，明显低于往年季节性。 2022年7月票据利率快速下行，同样准确预测当月信贷投放偏弱。6M国股行票据转贴利率月初为1.50%，自7月26日，转贴利率开始快速下行，7月最后一个交易日跌至0.2%附近，当月信贷同比大幅少增4010亿元。 当票据利率在最后若干交易日明显上行，预示当月信贷投放情况往往较好。 例如，2022年12月，6个月的国股行票据转贴利率月初为1.18%，并且持续下行，在12月倒数第三个交易日，一度下行至0.56%，但最后两个交易日，大幅回升至1.25%，比月初水平还要高，而当月信贷也录得同比多增2700亿元。 今年6月，票据预示信贷规律打破：票据利率持续下行，但信贷数据好于预 期。 6月最后一周，6M国股行票据转贴利率由1.79%下降至1.45%。但6月信 贷投放情况较好，同比去年多增2400亿元，似乎票据利率对信贷投放的前瞻指引失效。 图1：票据转贴利率vs新增信贷同比多增 （%） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 0.0 新增信贷同比多增（右）国股票据转贴利率:6个月 （亿元） 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 -10000 资料来源：wind，民生证券研究院 2票据利率预测背后：票据利率反映信贷需求 不同于其他类型资产，票据具有资金和信贷双重属性。票据利率一方面反映资金紧缺程度，及金融同业市场的供需状况；另一方面还反映银行信贷投放情况，即信贷市场的供需状况。 2.1票据的微观运行逻辑 根据票据法，广义的票据包括本票、支票和汇票。 汇票是出票人签发的，委托付款人在见票时或者在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。 按照签发人是银行还是非银行，汇票又划分为银行汇票与商业汇票。商业汇票即为我们狭义所理解的票据，对于商业汇票而言，如果承兑方是存款类金融机构，则为银行承兑汇票，如果承兑方为企业，则为商业承兑汇票，当前我国票据市场以商业汇票为主，其中银行承兑汇票占比较高。 票据的完整的生命周期为：出票、背书转让、承兑、贴现、转贴现和再贴现等。 （1）出票。指出票人签发票据并将其交付给收款人的票据行为，汇票的出票人必须与付款人具有真实的委托付款关系，并且具有支付汇票金额的可靠资金来源，出票人不得签发无对价的汇票用于骗取银行或其他票据当事人资金。出票人需要在承兑行按不同信用等级缴纳保证金。 （2）背书。汇票得持票人可以将汇票权利转让给他人或将一定得汇票权利授予他人行使。 （3）承兑。指汇票付款人承诺在汇票到期日支付汇票金额的票据行为； （4）贴现。指持票人将未到期的票据按一定利率转让给金融机构的行为，是金融机构向企业融出资金的一种行为。 （5）转贴现。指金融机构将手中的未到期票据，再向其他银行或贴现机构进行贴现的票据转让行为，是金融机构之间资金融通的一种方式。 （6）再贴现。中央银行通过买进银行业金融机构持有的已贴现但尚未到期的商业票据，向金融机构提供融资支持的行为，再贴现是央行的一种货币政策工具，其利率由央行制定、调整并体现货币政策取向。 其中，票据的一级市场发行和到期可类比于债券发行和到期；二级市场交易 （转贴、直贴、再贴）可类比于债券市场二级交易。 图2：银行承兑汇票完整流程 银行承兑汇票完整流程示例 银行C 央行 企业B 企业A 1,销售货物6,扣息付现8,扣息付现10,支付对价 银行B 4,票据付款5,申请贴现7,申请转贴9,票据再贴 2,为企业A担保3,缴纳保证金和手续费 银行A 11,票据到期，A付款给C，否则C行使追索权 资料来源：《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》、民生证券研究院绘制； 2.2票据定价的金融和信贷两重属性 2013年之后，票据贴现和转贴利率的定价基础是金融同业市场利率。 2013年之前，1997年颁布的《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》中描述票据利率形成机制：贴现利率是在再贴现利率基础上加百分点，加点幅度由中国人民银行确定。转贴现利率由交易双方自主商定。 2013年央行推进市场化改革，取消票据贴现利率管制，贴现和转贴现利率均由金融机构自主确定。 现实中银行票据利率往往与银行间同业拆解利率挂钩，部分银行直接将银行间质押7天回购（DR007）作为票据业务核算的内部资金转移价格（FTP），所以票据利率与同业市场资金面走势高度相关。 票据利率对信贷具备前瞻指引作用，原因在于“以票充贷”的银行实操。 未贴现的银行承兑汇票，属于银行表外业务。 一旦票据贴现，商业银行表内形成“票据融资”，同时被纳入信贷统计范畴，占用银行信贷额度。 实体融资需求不足、银行难以满足贷款考核要求时，期限较短、交易便捷的票据常被用于充贷，资金追逐票据致使票据利率下行。当实体融资需求旺盛时，银行又可卖出票据为放贷腾挪空间。 银行冲贷行为，会影响票据供需，进而影响票据利率。 图3：票据转贴利率vs资金利率图4：各类信贷同比增速 （%） 6 5 4 3 2 1 0 国股银票转贴现利率曲线:7天DR007 30% 25% 20% 15% 10% 5% 短期贷款 中长期贷款 票据融资（右） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2019-012020-012021-012022-012023-01 资料来源：wind，票交所，民生证券研究院；注：国股银票转贴利率数据更新至2022年8月 0% 2016-012017-042018-072019-102021-012022-04 资料来源：wind，民生证券研究院 -60% 3票据新规影响票据供给，引降6月票据利率 与以往不同，今年上半年，票据市场并不是需求端主导，而是票据政策带来的供给冲击。 2023年1月1日开始施行的《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》（以下简称“票据新规“），为票据市场带来供给层面的边际变化。 3.1承兑余额受到约束 票据新规规定：银行承兑汇票和财务公司承兑汇票，最高承兑余额不得超过该承兑人总资产的15%。 根据上市银行2022年末披露数据，2022年末国有大行、股份制银行、承兑规模前十的城商行，银行承兑汇票相比银行总资产的均值，分别为1.96%、9.39%、11.25%。 相比国有大行，股份制银行和城商行的承兑余额/总资产比值较高，部分股份行和城商行已经接近了15%预警线。 图5：2022