减少：资产负债表初始去杠杆化的令人鼓舞的迹象

2017年3月24日2016财年核心利润超过了我们和共识的预期；较低的杠杆率是关键的积极因素但是，我们仍然谨记扩张的雄心勃勃的步伐及其对利润率的影响； 2017财年销售目标为4,000亿元人民币，同比增长约30％维持「减持」评级，目标价由4.33港元修改为4.70港元。2016财年收益报告有一些正面影响。碧桂园2016财年收益报告的一个主要利好因素是资产负债表的改善，该公司报告的16年底净负债比率同比下降11个百分点至49％，这是由于2016财年预售现金的增加所致。在此期间，CG还偿还了其永久资本证券。但是，我们仍然留意公司的雄心勃勃的增长愿望，因为该公司正在指导2017财年的合同销售收入同比增长约30％，而2016财年的基数高达3090亿元人民币。我们的担忧主要与尽管利润率有所改善但在此期间仍处于低迷状态的保证金水平有关。 2016财年的毛利率（GPM）为21.1％（2015财年为20.2％），而2016财年的净利率（NPM）为7.8％（2015财年为8.6％）。 CG宣布派发末期股息每股人民币0.102元，使全年总股息达到人民币0.171元/小时，意味着派息比率为32％，同比上升8个百分点。支付比率的增长步伐与行业同行一致。 目标价（港元）上一个目标（港币）4.703.30分享价格（港元）上/下7.00-32.9%（截至2017年3月23日）市场数据市值（港元）149,477市值（美元）19,248BBG2007香港 财务和比率（CNY）截至12 / 2016a的年份12 / 2017e 12 / 2018e12 / 2019e汇丰每股收益0.540.730.901.06汇丰EPS（上）-0.570.68-变化（％）-28.132.4-共识每股收益0.470.610.760.75PE（x）11.48.56.95.9股息收益率（％）2.83.74.55.352-每周价格（港元）7.605.002.4003/1609/1603/174000亿人民币的宏伟销售目标将如何构成？碧桂园组 目标价：4.70高：7.00低：2.97电流：7.00公司2017年的合同销售目标为4000亿元人民币，同比增长30％。它是得益于充足的可售资源人民币6,163亿元，同比增长47％。我们认为，销售目标是可以合理实现的，因为其销售率为65％，而2016财年的销售率为74％。在可售资源中，分别有57％/ 43％位于1/2线和3/4线城市。我们认为，继续追赶超常增长率的策略不足为奇。但是，与快速扩张相关的成本仍然使我们感到担忧，而低线城市销售势头的可持续性是另一个风险因素。维持“减持”评级，目标价从4.33港元上调至4.70港元。我们将FY17e / 18e和GPM水平的销售预测上调18/23％后，将FY17e / 18e核心收益上调了24％/ 29％。我们的新目标价是基于将新土地收购因素考虑后的目标折价从40％（从均值以下的0.5SD还原为均值）到我们的修正资产净值6.20港元/小时（原为5.5港元/小时）后的25％折让。 。主要的上行风险包括合同销售超预期。平均售价高于预期；超过预期的股票回购；并提高了成本效率，从而提高了利润水平。资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计郭紫琼*ASP房地产研究主管香港上海汇丰银行有限公司michellekwok@hsbc.com.hk+852 2996 6918Albert Tam *助理香港上海汇丰银行有限公司albert.p.h.tam@hsbc.com.hk+852 2822 4395胡my **助理*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰银行全球研究部：中国股本雷姆碧桂园（2007 HK）减少：资产负债表初始去杠杆化的令人鼓舞的迹象减少维护3m ADTV（美元）20RIC2007.HK自由浮动24% 资质●雷姆2017年3月24日2占用资本总额固定资产其他资产流动资产186,258205,039235,064 261,55885,529102,785109,955 121,52321,20722,18623,16524,603484,836596,361678,168 776,895财务与估值：碧桂园财务报表年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e损益汇总（人民币百万元）物业销售148,180184,804213,852249,408物业投资及其他4,8105,0015,1635,334销售成本(120,851)(147,952)(169,262)(195,102)毛利32,13941,85249,75459,641销售和管理费用(12,354)(15,479)(17,360)(19,544)其他收益2,242353942营业利润/息税前利润22,02726,40832,43340,138净利息(1,095)305305306应占联营公司利润。3627597371,171PBT21,29327,47233,47541,616税收(7,727)(10,916)(11,497)(14,289)少数群体利益(737)(840)(2,689)(4,412)净利12,82915,71719,28922,914核心利润10,57015,71719,28922,914现金流量汇总（人民币百万元）减少CG：资产净值明细（人民币百万元）（港币/港元）资产净值百分比发展性质办公室/零售3570.00.1%住宅253,49312.488.5%投资物业办公室/零售23,8381.28.3%住宅8,1010.42.8%酒店物业6280.00.2%净债务(61,753)(3.0)优秀土地溢价(58,000)(2.8)杰出的土地增值税(38,744)(2.0)公允价值资产净值127,9196.20100.0%资料来源：汇丰银行估算 资产净值折扣图60%经营现金流量43,195(4,544)3,0573,168资本支出(6,825)(4,546)(3,237)(3,301)30%投资变化(10,355)(220)(242)(266)筹资活动产生的现金净额22,3923,8972,910(3,911)0%现金净变化48,407(5,414)2,488(4,311)初期现金期末现金36,24184,64784,64779,23478,77781,26581,28976,979-30%资产负债表摘要（人民币百万元）-60%股东资金长期负债70,12897,47783,442102,08297,712115,121114,497120,388-90%少数群体利益11,48712,32615,01619,42808091011121314151617递延项目/其他负债7,1667,1897,2167,244 资产净值百分比 +1 SD 意思 -1标清资料来源：公司数据，汤森路透数据流，汇丰银行估计6.806.80总资产591,572721,332811,288923,021价格相对8.808.80比率，增长和每股分析7.807.80年到同比变化12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e5.805.80营业收入35%38%24%19%15%22%16%23%4.803.804.803.80PBT44%28%22%24%报告的每股收益33%22%23%19%2.802.80汇丰每股收益比例（％）8%49%23%19%1.801.80201520162017ROIC例外9%11%11%12% 碧桂园相对于HSCEIROAE例外17%20%21%21%ROAA例外2%2%3%3%资料来源：汇丰银行营业利润率15%14%15%16%注：于2017年3月23日关闭核心利润率8%8%9%9%净债务/权益（不包括受限制的现金）74%75%69%67%每股数据（人民币元）报告的每股收益（完全稀释）0.540.730.901.06汇丰每股收益（全面摊薄）0.540.730.901.06DPS0.170.230.280.33BV3.183.814.495.28 资质●雷姆2017年3月24日3修订我们的收入和资产净值估计我们修改了2017-18财年的收入，并介绍了反映2016财年业绩和最新运营趋势的19财年预测。我们的2017/18财年盈利增长了24％/ + 29％。这主要反映出： 我们将2017财年的合约销售预测从之前的3,300亿港元上调18％至3,900亿港元，意味着同比增长26％。请注意，由于我们对三线城市潜在的政策风险保持谨慎，因为我们对这些城市最近的强劲销售表现持谨慎态度，因此我们比管理层的年同比增长30％的指导更为保守。 我们对项目预定时间表和最新均价的调整，以及对我们17/18财年的毛利率预测分别略微上调了2.4 / 3.4个百分点至22.1％/ 22.7％。估值与风险我们维持“减持”评级，目标价从25％（2006年以来的历史均值）缩小至之前的40％（2006年以来的均值低0.5 SD），调整后的目标价为4.70港元（原为3.30港元）。调整后的每股资产净值估计为6.20港元/小时（原为5.50港元/小时）。在计入新的土地储备收购后，我们将资产净值提高13％至港币6.20 /小时（之前为港币5.50 /小时）。我们注意到碧桂园的股价表现强劲（年初至今增长52％，而该行业则增长31％）。但是，与快速扩张相关的成本仍然使我们感到担忧，而低线城市销售势头的可持续性是另一个风险因素。我们的目标价意味着有33％的下跌空间，我们维持“减持”评级。主要上行风险包括超出预期的合同销售；平均售价高于预期；超过预期的股票回购；并提高了成本效率，从而提高了利润水平。缩小目标折扣范围的两个主要原因： 杠杆率的提高是缩小目标资产净值折让的关键原因，因为我们过去一直担心的是CG持续高的净负债比率。 2016年，在销售产生的强劲现金流的推动下，公司能够产生正的经营现金流。此外，我们对公司已偿还其所有永续证券感到欣慰。 碧桂园在三级城市的曝光率很高，占我们GAV估计值的65％。尽管我们对三级城市有形市场的供需动态没有那么建设性的看法，但这些地区最近的销售势头强劲可能意味着好于预期。在我们覆盖范围内的股票中，我们为得出目标价格而采用的目标折让范围为-1SD至+ 0.5SD。碧桂园现在属于平均目标折扣类别，该类别与我们用于广州富力和合景泰富的折扣水平一致。我们覆盖的目标NAV折扣公司股票收盘价（港元）评分绝对相对的敏捷财产3383 HK7.34保持-60%-0.5 SD中国海外土地688港币23.95购买-10%+0.5标清华润置地1109 HK22.35购买-20%+0.5标清碧桂园2007香港7.00减少-25%意思大悦城物业207香港1.16购买-70%-龙湖地产960港币13.8购买-40%+0.5标清瑞安房地产272港币1.83保持-80%-1标清仁恒（SGD）YLLG SP1.86购买-45%意思大悦城的目标折扣来自一篮子四个小盘股。资料来源：彭博社，汇丰银行估计截至2017年3月23日的价格 资质●雷姆2017年3月24日4估算变更摘要人民币百万元2017财年18财年合约销售新估算389,659448,823旧估计330,098364,894更改18%23%收入新估算189,805219,016旧估计149,440167,566更改27%31%核心利润新估算15,71719,289旧估计12,63914,995更改24%29%毛利率新估算22.1%22.7%旧估计19.6%19.3%更改2.4点3.4个百分点资料来源：公司数据，汇丰银行估算 资质●雷姆2017年3月24日5碧桂园：2016财年业绩回顾（人民币百万元）2015A2016年汇丰2016e同比F