持有：令人鼓舞的去杠杆迹象

Flashnote2017年8月24日稳定的1H17结果带来更高的利润率和杠杆率的提高一线城市严格的紧缩政策正在影响以上海为中心的房地产投资组合维持评级，目标价从1.50港元/股上调至1.55港元/股体面的1H17报告卡，杠杆更低。SOL报告称，扣除少数股东权益和永续证券后，1H17的核心利润同比增长27％。收入同比增长185％，主要得益于物业销售订单和资产处置（包括重庆天地）的增长，达90.9亿元人民币。由于上海的贡献增加，毛利率同比增长21个百分点至43.5％。由于在1H17支付了较高的LAT，并且在一次性处置收益中获得了较高的1H16比较基数，因此核心收益同比增长略低于顶线。令人鼓舞的是，报告的净负债比率环比下降11个百分点至57％。 SOL宣布派发中期股息人民币0.026元，同比增长189％，部分反映了运营改善。受严格的紧缩措施影响，合同销售疲软。由于SOL的项目大部分是一线城市（尤其是上海）的高端项目，其紧缩的政策环境影响了其合同销售进度。在2017年首7个月，它仅实现了98.7亿人民币的合同销售（包括资产处置），同比下降45％，仅完成了2017财年240亿人民币销售目标的41％。为了在今年余下的时间里，加快销售速度应该是首要任务，但是挑战 目标价（港元）上一个目标（港币）1.551.50分享价格（港元）上/下1.78-12.9%（截至2017年8月23日）市场数据市值（港元）14,349市值（美元）1,833BBG272港币3m ADTV（美元）3RIC0272.HK财务和比率（CNY）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益0.020.140.180.20汇丰EPS（上）-0.200.17-变化（％）--30.05.9-共识每股收益0.220.280.300.29PE（x）74.410.98.67.5股息收益率（％）2.71.72.22.552-每周价格（港元）2.401.901.4008/1602/1708/17可能持续存在，因为从2H17开始，约40％的可售资源（按建筑面积计算）为位于 目标价：1.55高：2.28低：1.59电流：1.78在上海，预售审批比往年要严格得多。资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计新购物中心的出现部分推动了租金同比增长19％。租借 1H17投资物业收入保持同比增长19％，部分原因是武汉，佛山和上海三个新购物中心贡献了82-89％的收入。 SOL预计全年租金收入将实现两位数增长。在1H17期间，SOL以50:50的价格与Citic Ltd.合资收购了武汉一家综合用途工厂。维持持有评级，目标价从1.50港元/股上调至1.55港元/股。我们将FY17e / 18e的核心收益提高4％/ 2％，以反映预订时间表的变化，GPM在17E / 18e的GPM上调2.6ppt / 2.7ppt，以反映更高利润率项目的预订，但被扣除1H17新发行的永续证券。在计入新土地收购后，我们将资产净值略微提高至7.70港元/股（7.50港元/股）。我们将目标价上调至1.55港元/股，是基于较目标资产净值维持80％不变（较均值低1个标准差）的目标折让。主要的上行风险包括销售强于预期和平均售价高于预期。主要的下行风险包括销售意外放缓；在没有整体销售的情况下现金流紧张；宏观不确定性；和中国的房地产政策。郭紫琼*ASP房地产研究主管香港上海汇丰银行有限公司michellekwok@hsbc.com.hk+852 2996 6918谭咏麟* 关联香港上海汇丰银行有限公司albert.p.h.tam@hsbc.com.hk+852 2822 4395Simon Sin *助理香港上海汇丰银行有限公司simon.k.c.sin@hsbc.com.hk+852 2996 6514*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰银行全球研究部：中国股本雷姆持有：令人鼓舞的去杠杆迹象瑞安房地产（272 HK）保持自由浮动32% 资质●雷姆2017年8月24日2财务与估值：瑞安房地产有限公司财务报表截至12 / 2016a年度12 / 2017e 12 / 2018e 12 / 2019e损益表（人民币百万元） 0%-20%-40%-60%-80%-100%08091011121314151617资产净值百分比 +1 SD 意思 -1标清资料来源：公司数据，汤森路透数据流，汇丰银行估计 价格相对3.202.702.201.703.202.702.201.701.202015201620171.20资料来源：汇丰银行注：于2017年8月23日收盘价瑞安房地产有限公司相对于国企指数保持SOL：资产净值细目（人民币百万元）（港币/港元）资产净值百分比发展性质住宅57,6237.855.7%投资物业办公室/零售43,9025.942.5%其他1,8590.31.8%资产净值103,38414.0100.0%净债务（不包括限制性现金）(32,681)(4.4)永久资本安全(8,443)(1.1)优秀的土地增值税和土地出让金潜在的CB转换(2,892)2,720(0.7)公允价值资产净值62,0887.7资料来源：汇丰银行估算ESG指标环境指标治理指标温室气体强度（千克/美元）0.05董事会人数9能源强度（千瓦时/美元）0.05平均董事会经验（年）9减少二氧化碳的政策是女董事会成员（％）0社会指标董事会成员独立性（％）67员工成本占销售额的百分比不适用员工流动率（％）29多元化政策是资料来源：公司数据，汇丰银行SOL NAV折扣物业销售收入15,60417,44119,78618,323物业投资及其他收益1,9962,3742,4882,605销售成本(11,695)(11,706)(13,089)(12,578)毛利5,9058,1109,1858,350SG＆A(1,213)(1,336)(1,470)(1,527)营业利润/息税前利润5,4646,8827,8557,004净利息费用(2,192)(1,849)(1,742)(1,295)应占联营公司利润。(289)258253817营业外损益1,6521900PBT4,6355,3106,3676,527税收(2,859)(2,641)(3,291)(3,334)少数群体利益(239)(703)(794)(799)分配给永久安全性的次数更少(449)(552)(670)(670)净利1,0881,4141,6111,724核心利润1,1101,4141,6111,724现金流量汇总（人民币百万元）经营现金流量11,0375,87213,15612,361资本支出(742)(6,105)(11,105)(13,105)其他投资活动5,084(500)(525)(551)已付股息(266)(278)(337)(374)其他筹资活动(8,734)7,8411,4062,421现金净变化6,3796,8292,594751初期现金3,82210,29017,12019,714期末现金10,29017,12019,71420,465资产负债表摘要（人民币百万元）股东资金41,84247,02948,30349,652长期负债34,66637,81339,28441,491递延项目6,5916,9687,3747,811已用总资本87,51396,927100,872105,664固定资产58,46555,94457,87260,416其他资产11,28012,21513,08614,555当前资产52,46873,25186,19399,381总资产122,213141,411157,151174,352比率，增长和每股分析年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e同比变化收入172%13%12%-6%营业利润558%24%16%-9%PBT13%15%20%3%汇丰每股收益581%27%14%7%比例（％）ROIC例外1%2%2%2%ROAE例外2%3%3%4%营业利润率33%36%37%36%核心利润率（永久后6%7%7%8%分配）特殊情况下的利息保障（x）2.52.12.32.1净债务/权益（包括限制性现金）77%62%58%60%每股数据（人民币元）报告的每股收益（完全稀释）0.140.180.200.22汇丰每股收益（全面摊薄）0.140.180.200.22DPS（港元）0.030.040.050.05BV5.235.886.046.20 资质●雷姆2017年8月24日3瑞安房地产1H17业绩回顾（人民币百万元）1H16（重述）20161H17同比变化周转物业发展2,61815,6049,086247%物业投资7951,71694619%其他158280134-15%总营业额3,57117,60010,166185%销售成本(2,766)(11,695)(5,748)108%毛利8055,9054,418449%利息收入12230318552%其他的收入23027721-91%营销费用(118)(324)(142)20%一般及行政开支(468)(889)(421)-10%营业利润5715,2724,061611%IP公允价值收益5191,176207-60%非凡活动的收益/损失1,62797111-99%应占联营公司业绩(142)(289)(251)77%融资成本，扣除外汇收益(1,193)(2,495)(1,004)-16%除税前溢利1,3824,6353,024119%所得税（不含税）(276)(1,536)(884)220%拉特22(1,323)(972)n.m.净利1,1281,7761,1684%减：少数股东权益（MI）(140)(239)(30)-79%MI后净利润9881,5371,13815%减：重估变动和其他变动的净影响(193)(22)(319)65%MI后的核心利润1,1811,5591,45723%减：永续证券2204492409%扣除MI和Perp后的核心利润9611,1101,21727%报告的每股收益（人民币元）0.100.140.1117%核心每股收益（人民币）-扣除MI和Perp0.120.140.1527%DPS（港元）0.0110.0500.030173%DPS（人民币元）0.0090.0440.026189%流动性长期借款16年12月34,6661H1733,651h-o-h / ppt chg-3%短期借款12,45712,9284%现金（限制现金）9,65314,29448%现金（Inc限制现金）11,54315,45234%净债务（除限制现金）37,47032,285-14%净债务（Inc限制现金）35,58031,127-13%永续债券和可转换永续证券4,3928,44392%股东权益（原MI）41,84246,35911%股东权益（报告）46,25650,77210%净资产负债率（限制现金和MI）90%70%(20)净资产负债率（以Inc限制的现金和前MI）85%67%(18)净资产负债率（以现金表示的盈余，以最低MI计的永久负债为永久负债）净负债比率（除以现金，以MI为基础的永久性和永久性的107%91%104%74%(2)(16)债务）净负债率报告68%57%(11)保证金销售，一般及行政管理与合同销售比率3.5%5.3%6.6%PPT 3SG＆A与营业额的比率16%7%6%(11)毛利率23%34%43%20.9NP边距32%10%11%(20)核心利润（永久分配后）27%6%12%(15)资料来源：公司数据，汇丰银行 资质●雷姆2017年8月24日4披露附录分析师认证以下是对该报告负有主要责任的分析师，经济学家