2024年报及2025一季报点评：新成长阶段，盈利改善趋势明确

2024年公司实现营收121.1亿元，同比-3.0%，归母净利润3.3亿元，同比+91.3%，扣非归母净利润1.5亿元，同比+234.3%，EPS为0.63元/股，并拟10转4派3.2元（含税）。Q4单季度营收29.6亿元，同比-3.5%，归母净利润-0.8亿元，同比+79.4%，扣非归母净利润-1.0亿元，同比+73.9%，单季收入增速降幅收窄，利润同比大幅提升。2025Q1营收21.3亿元，同比+3.1%，归母净利润1.1亿元，同比+123.3%，扣非归母净利润-0.2亿元，同比+81.2%，非经常性损益主因政府补助贡献1.46亿元。

分渠道看，2024年经销/直销收入104.9/14.1亿元，同比+3.2%/-31.7%，占比88.1%/11.9%，经销占比进一步提升。分产品看，家装墙面漆/工程墙面漆收入29.7/40.8亿元，同比+12.8%/-12.7%，销量同比+12.7%/-2.2%，产品均价6.06/3.52元/kg，同比+0.1%/-10.7%，家装漆价稳量增；基材辅材/防水卷材/装饰施工收入32.7/13.2/2.6亿元，同比+1.3%/+5.0%/-40.8%，基材辅材和防水卷材稳步增长，施工业务继续压缩。

2024年综合毛利率29.6%，同比-1.9pp，Q4毛利率32.5%，同比+0.4pp/环比+3.8pp，2025Q1毛利率31.0%，同比+2.7pp/环比-1.5pp，Q4以来单季毛利率同比持续改善。期间费用率25.7%，同比-0.46pp，销售费用率受人员及费用减少所致，截至2024年末销售人员4526人，同比-10.2%。

2024年经营性净现金流10.1亿元，同比-28.4%，收现比1.15/付现比1.09；2025Q1经营性净现金流1.1亿元，同比+141.5%，收现比1.32/付现比1.38，回款整体良好。截至2024年末应收账款票据+其他应收款+合同资产38.5亿元，同比减少6.2亿元，资产负债率78.8%，同比-2.11pp。

风险提示：地产需求下行超预期；渠道拓展不及预期；原材料上涨超预期。投资建议：看好新成长阶段，渠道潜力持续释放，维持“优于大市”评级。预计25-27年EPS分别为1.46/1.78/2.16元/股，对应PE为33.6/27.5/22.7x。