年报及一季报点评：内容投入压制短期利润，会员业务表现良好

公司业绩表现

• 营收及利润下滑：2024年公司实现营业收入140.8亿元，同比下滑3.75%；归母净利润13.64亿元，同比下滑61.63%。主要原因是运营商业务受电视行业治理影响下滑，以及所得税免税政策调整带来的基数效应（2024年所得税费用4.2亿元，2023年为-16.2亿元）。2025年Q1营收29亿元，同比下滑12.76%；归母净利润3.79亿元，同比下滑19.80%。营业同比下降主要因传统电视购物业务收缩，归母净利润下滑主要因内容投入加大。
• 扣非归母净利润：2024年16.45亿元，同比下滑2.99%；2025年Q1 3.0亿元，同比下滑35.0%。

业务板块表现

• 会员业务：2024年会员规模达7331万，会员业务收入51.48亿元，同比增长19.3%。主要得益于爆款综艺《歌手2024》《再见爱人4》和热门剧集《小巷人家》《与凤行》，以及升级的会员权益体系（高阶会员专属权益、IP定制节目等），稳步提升ARPPU值。
• 广告业务：2024年收入34.38亿元，同比下滑3%。基于多平台融合生态和用户规模增长，打造IP直播+线下营销新业态，业务基本稳定。
• 运营商业务：2024年收入15.93亿元，同比下滑42%，受行业治理影响。长期有望逐步修复改善。

内容生态

• 综艺：2024年上线160档综艺节目，创新综艺占比40%，有效播放量稳居行业第一。在云合数据2024年全网及电视综艺有效播放TOP10榜单中均占多数席位。
• 剧集：2024年上线重点影视剧27部，储备影视剧超100部。2025年Q1《国色芳华》《五福临门》连续登顶云合剧集榜单。

投资建议

• 盈利预测：下调2025/26年归母净利润至18.62/23.53亿元（前值21.9/24.4亿元），新增2027年盈利预测28.39亿元，对应EPS 1.00/1.26/1.52元，PE 23/18/15x。
• 评级：维持“优于大市”评级，看好公司内容与平台运营优势及AIGC时代成长可能。
• 风险提示：会员增长不及预期、技术发展低于预期、新业务拓展低于预期等。