2024年报点评24年经调整净利79.2亿，同比+187%，一体化供应链驱动高增长，降本增效贡献新势能

2024年，京东物流实现收入1828亿元，同比增长9.7%，毛利润187亿元，毛利率达10.2%，归母利润62亿元，同比增长906%，调整后净利润79.2亿元，同比增长187%，调整后净利率4.3%，同比+2.7pct。

一体化供应链与整合电商件量同步发力，助力收入增长。一体化供应链客户收入达874亿元，同比增加7.2%，其中来自京东集团的收入551亿元，同比+10%；外部一体化供应链客户数量增加，主因公司强化服务能力。其他客户收入955亿元，同比+12.1%，主要受快递快运业务量增加带动。京东将供应链系统接入淘宝天猫等电商平台，助力线上线下全渠道一体化物流业务量增长。

智能化降本增效成果显著，毛利润同比增长47.4%，毛利率同比+2.6%至10.2%。营业成本占收入比重下降，主因持续优化产品及网络结构、运用智能技术并结合精细化运营提升运营效率。人工成本占收入比重33.6%，同比上升0.4pct，主由员工数量增加；外包成本占比34.6%，同比下降1.6pct；租金成本占收入比重7.0%，同比下降0.7pct；物业及设备折旧成本占收入比重2.3%，同比基本持平。京东升级了数智化供应链技术全景“京东物流超脑”，实现供应链全链路的降本增效。

京东未来将围绕全球供应链能力强化与专业化服务质量提升两大战略维度推动盈利增长。全球化布局方面，以海外仓为支点加速构建一体化国际供应链网络，深度服务中国出海品牌、海外本土客户及跨境电商平台，通过“全球织网”计划增强跨国物流服务竞争力。时效体系构建方面，持续加码航空货运基础设施，打造高价生鲜品类48小时极速达解决方案，港澳地区创新推出4小时同城速递等高价值服务。

投资建议：给予25-27年归母净利预测分别为70.8、82.0和94.6亿元。维持分部估值方式，即京东物流外部客户收入（不含德邦），参考历史估值，给予平均0.5倍PS定价，德邦以持有股权比对应市值定价，合计给予目标市值约944亿港币，对应股价14.2港元，预期目标空间17%，维持“推荐”评级。

风险提示：京东增速低于预期，第三方业务拓展低于预期，人工成本大幅上升。