核心观点与关键数据
2024年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为51.53/4.95/4.36/7.02亿元，同比下降1.91%/29.07%/27.88%/39.13%，业绩低于市场预期，主要由于负经营杠杆效应、费用刚性（员工人数增加189人，其中销售人数/薪酬增加8%/2%）、商誉计提0.18亿元、利息收入减少1600万、投资收益减少1100万等负向影响，但超额奖金减少约4000万、商铺减值计提减少2500多万；非经常性损益0.59亿中政府补助0.96亿元（减少1000万）、非流动资产（商铺）处置损益24年-0.14亿元（23年为667万元），因此剔除政府补助、投资收益、公允价值变动、减值损失、超额奖金后为5.2亿元，同比下降26%。经营性现金流高于归母净利主要由于应付账款增加及资产减值准备增加。24Q4单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为16.17/0.80/0.77亿元、同比增长2%/-44%/-47%，虽收入改善但利润未见改善。
品牌与渠道分析
- 分品牌来看：报喜鸟/哈吉斯/乐飞叶/恺米切&TB/宝鸟/其他收入分别为15.9/17.8/3.3/1.6/10.1/1.5亿元，同比增长-7.4%/1.3%/27.9%/-8.0%/-2.9%/2.1%。哈吉斯未达预期主要由于客流下滑，主品牌下滑则主要由于婚庆和商务需求放缓，宝鸟下滑则受团购行业预算减少影响。
- 分品牌渠道情况：报喜鸟门店净开4家至821家（直营/加盟净开10/-6家至242/579家），哈吉斯净开21家至478家（直营/加盟净开17/4家至344/134家），店效（193/373万元）同比下降8.8%/3.2%，单店面积（211/132m2）同比增长0.6%/3.3%，平效（0.92/2.82万元）同比下降9.4%/6.2%。
- 分渠道来看：线上、直营、团购微增。线上/直营/加盟/团购/其他收入分别为8.17/19.98/8.01/11.48/3.89亿元，同比增长0.42%/1.95%/-0.21%/2.31%/0.3%。直营/加盟店数同比净开58/-4家，直营店效/加盟单店出货（235/83万元）同比下降10.9%/0.4%，单店面积（118/180m2）同比增长2.1%/1.5%，直营平效/加盟单店出货平效（2.00/0.46万元）同比下降12.7%/1.9%。
费用与盈利能力
- 毛利率：24年公司毛利率为65.0%，同比增加0.3PCT，主要由于公司仍在控折扣，特别是电商：电商/直营/加盟/团购毛利率分别为71.84%/77.65%/68.62%/46.19%，同比增加2.31/0.42/1.95/-0.21PCT。
- 净利率：24年公司净利率为9.6%，同比下降3.7PCT；销售费用增加1亿元（其中广告费增加0.4亿元），资产减值损失占比同比提升0.5PCT至1.41亿元，主要由于存货减值0.94亿元/商铺减值0.21亿元/恺米切商誉计提增加1700万元。
- 子公司表现：宝鸟/迪睿/凤凰尚品分别实现净利润0.92/1.87/0.89亿元，同比增长-15%/163%/-47%，净利率为8.07%/22.74%/6.32%。
资产负债与现金流
- 存货：24年末公司存货为12.05亿元、同比增长4.66%，存货/收入为23%，存货周转天数为247天、同比增加12天。
- 应收账款：6.93亿元、同比增长6.93%，应收账款周转天数为47天、同比增加4天。
- 应付账款：4.60亿元、同比增长1.59%，周转天数为91天、同比增加10天。
投资建议与盈利预测
- 短期判断：Q1仍难言乐观，主要由于宝鸟仍有高基数影响、加盟商信心低迷导致发货端有影响，且收购Woolrich等带来相关费用及无形资产摊销增加，且公司在品牌营销投入上仍会继续加大。
- 全年判断：谨慎乐观，判断HAZZYS在客流企稳背景下有望逐步释放次新店红利、实现双位数增长；主品牌经过去年聘请咨询公司后、今年有望加大投入；宝鸟下半年有望迎来改善；乐飞叶有望受益于户外高增趋势维持快速增长。
- 盈利预测调整：下调25/26年收入预测57.1/65.0亿元至56.02/62.05亿元，新增27年收入预测70.52亿元，下调25/26年归母净利预测6.8/8.3亿元至5.34/7.00亿元，新增27年归母净利预测8.71亿元，对应下调25/26年EPS 0.47/0.57元至0/37/0.48元，新增27年EPS 0.60元。
- 估值与评级：25年4月18日收盘价3.81元对应25/26/27年PE为10/8/6倍，维持“买入”评级。
风险提示
开店进度低于预期风险、线上增速放缓风险、销售费用高企风险、系统性风险。
