百盛零售亚洲（PRA.SP）：降级为持有：负面的经营杠杆

2015年11月20日 2016年6月第一季度代表疲弱的季度，以令人失望的顶线和负SSSG为特征 由于激烈的竞争，PRA继续失去在马来西亚和越南的市场份额 马来西亚和越南的业务预期疲软，将目标价从0.88新元下调至0.30新元下调百盛亚洲零售业务的评级，目标价为0.30新元由于马来西亚和越南业务疲弱，我们下调了营业额和EBIT利润率估计，将目标价从0.88新元降低至0.30新元。鉴于PRA在马来西亚的业务在最近两个季度出现了负增长的同店销售增长（SSSG），因此我们仍保持谨慎。2016财年第一季度业绩在马来西亚收入同比下降17.0％和越南收入同比下降21.1％的推动下，百盛零售亚洲的总收入（包括其他收入）在2016年6月第一季度同比下降了17.0％。 2016年6月第一季度马来西亚和越南的同店销售收入分别为-15.2％和-3.6％。虽然毛利率基本符合我们的预期，但息税前利润率从2015年6月第一季度的9.5％降至2015年第一季度的2.5％由于经营杠杆率下降和新开的门店表现不佳，2016年6月。部分出售越南子公司也使PRA的业绩得到了提升。扣除非经常性收益后，2016年6月第一季度的净收入下降了63.6％，为250万新元，而2015年6月第一季度的净收入为690万新元。由于竞争加剧，PRA在主要的马来西亚和越南市场继续失去了市场份额。坚持，稍等虽然PRA自2010年以来一直在马来西亚失去市场份额，但市场份额损失的速度有所缓和，自2014年以来一直相对稳定在13.7％左右。PRA仍然是马来西亚混合零售商领域的第二大参与者。鉴于PRA自2013年以来已经失去了83％的股价，这个坏消息似乎已经渗透到股价中，而且进一步下跌的空间有限。为了使我们对品牌更感兴趣，我们希望看到马来西亚核心市场的反弹以及良好的成本控制。鉴于林吉特疲软和政治不确定性导致马来西亚消费者信心疲软，我们预计近期PRA不会出现重大转变。因此，我们将评级下调为持有。我们的目标价为0.30新元，相当于2016年市盈率的3.6倍（一次性项目为19.5倍）和2016年EV / EBITDA倍数为2.4倍。 目标价（新币）上一个目标（SGD）0.300.88分享价格（新币）上/下0.28+9.1%（截至2015年11月18日）市场数据市值（SGDm）186市值（美元）131BBGPRA SP3m ADTV（美元）0RIC帕拉西金融和比率（SGD）年到06 / 2015a06 / 2016e06 / 2017e06 / 2018e汇丰每股收益-0.050.010.010.02汇丰EPS（上）0.040.040.04-变化（％）n /米-75.0-75.0-共识每股收益-0.040.04-PE（x）-21.543.812.2股息收益率（％）13.712.812.63.7EV / EBITDA（x）-1.32.01.6净资产收益率（％）-18.86.02.810.552-周价格（SGD）0.880.540.2011月14日15十一月15目标价：0.30高：0.80低：0.27电流：0.28资料来源：汇丰银行估算，汤森路透IBESPermada Darmono *分析师香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行permada.w.darmono@hsbc.com.sg+65 6658 0613Erwan Rambourg *全球联合负责人，消费者和零售研究香港上海汇丰银行有限公司erwanramourg@hsbc.com.hk+852 2996 6572*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。云母（P）073/06/2015云母（P）041/01/2015云母（P）136/02/2015报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com新加坡股本多线零售降级为持有：负面经营杠杆百盛亚洲零售（PRA SP）升级至保留自由浮动25% abc股本 多线零售2015年11月20日2资金成本与码头成本成长2.5%3.7%4.5%*基于汇丰每股收益（摊薄）价格相对1.701.501.301.100.900.700.500.300.101.701.501.301.100.900.700.500.300.102013201420152016百盛零售亚洲相对于海峡时报指数资料来源：汇丰银行注意：价格为2015年11月18日收盘价财务与估值财务报表关键的预测驱动力一年至06 / 2015a06 / 2016e06 / 2017e06 / 2018e年到06 / 2015a06 / 2016e06 / 2017e06 / 2018e损益摘要（SGDm）马来西亚收入322280266266营收445394389400越南收入45444446息税折旧摊销前利润-20342542印尼收入59677584折旧和摊销-20-17-17-18柬埔寨收入0111操作利润/息税前利润-4016824缅甸收入2223净利息-1-1-2-2PBT -4161623汇丰PBT-4115623税收-12-4-2-7DCF分析净利-3555415汇丰银行假设DCF，包括汇丰净利润-359415无风险利率（％）3.5 FCF CAGR 2019财年6月-7.425e（％）现金流量摘要（SGDm）股权溢价(%)4.8-5.0 WACC（％）8.4-8.9经营现金流量资本支出-27-3211-2921-2835-29终端增长3.8投资产生的现金流量4-29-28-29股利-44-24-23-7净债务变化13168-7敏感性和估值范围FCF权益资产负债表摘要（SGDm）-64-18-767.5%0.320.370.42无形固定资产0 0 0 08.0%0.310.340.38有形固定资产1051161281108.3%0.300.330.369.0%当前资产2262122032119.5%0.280.270.300.290.320.30收入-0.3-11.3-1.52.9息税折旧摊销前利润-129.3-271.5-24.766.3营业利润-186.4-140.4-49.6199.3PBT-187.3-249.7-89.7259.1汇丰每股收益-201.3-125.0-51.0259.0比例（％）收益/ IC（x）-23.9-9.8-14.2-9.5投资回报率279.668.9-20.8-40.7鱼子-18.86.02.810.5资产回报率-10.817.22.75.9EBITDA利润率-4.48.56.510.5营业利润率-9.04.12.16.1EBITDA /净利息（x）25.913.422.4净债务/权益-123.0-86.6-95.0-95.7净债务/ EBITDA（x）7.1-3.6-4.5-2.9来自运营/净债务的现金流每股数据（SGD）每股收益报告（摊薄）-0.050.080.010.02汇丰每股收益（摊薄）-0.050.010.010.02DPS0.040.040.030.01账面价值0.190.240.210.22现金及其他139122115121总资产374363364353经营负债244235242259估值数据债务总额1010年到06 / 2015a06 / 2016e06 / 2017e06 / 2018e净债务-138-122-114-121电动汽车/销售0.10.10.10.2股东资金130161142150EV / EBITDA1.32.01.6投入资金-51-29-26-58电动/ ICPE *21.543.812.2PB1.41.21.31.2比率，增长和每股分析FCF产率（％）-38.1-10.9-4.63.0年至06 / 2015a 06 / 2016e 06 / 2017e 06 / 2018e股息收益率（％）13.712.812.63.7同比变化 abc股本 多线零售2015年11月20日32016年6月1季度结果2015年1季度2016年1季度更改2016年1季度汇丰est *差异百分比收入（SGDm）马来西亚82.868.1-17.7%86.9-21.6%越南10.68.4-21.1%10.3-19.0%印度尼西亚16.215.7-3.0%18.3-14.0%缅甸0.40.59.8%0.5-4.0%其他3.21.3-58.9%总113.294.0-17.0%116.3-19.2%齿轮-40.3-33.8-16.1%(43.8)-23.0%毛利72.960.2-17.4%71.4-15.6%GP保证金减：租金成本64.4%-29.064.1%-26.3-9.4%(27.5)-4.6%员工成本促销其他-13.1-15.0-13.0-13.2-1.2%-12.4%(13.4)- (6.9)-2.9%91.1%总运营支出-57.2-52.4-8.3%(47.8)9.7%息税折旧摊销前利润15.77.8-50.4%(4.1)-289.3%百货公司-5.2-5.44.8%(5.0)7.7%马来西亚11.75.1-56.5%12.3-58.5%越南-0.9-0.6-29.5%0.0-1367.6%印度尼西亚0.3-0.1-122.5%(0.5)-87.0%缅甸-0.2-0.20.1-278.8%其他-0.3-1.8(21.2)-91.5%息税前利润10.62.4-77.4%(9.2)-126.0%保证金9.3%2.5%-7.9%利息收入1.71.3-21.9%1.6-18.0%利息已付-1.8-1.94.1%-1.84.3%净利息-0.1-0.6323.4%(0.2)171.1%营业外项目46.0PBT10.450.2380.8%-9.4-634.6%所得税-4.3-1.9-55.0%(1.8)6.8%少数群体利益-0.7-0.2-67.8%0.1-434.6%NPAT6.948.5605.5%10.8348.9%资料来源：公司数据，汇丰银行估算*此处的汇丰银行估算是指2015年7月16日的最新估算，之前是汇丰银行受限于PRA，而且是在2015年6月第四季度业绩公告之前。同店销售季度增长（SSSG）2013年第四季度2014年第一季度2014年第二季度2014年第三季度2014年第四季度2015年第一季度2015年第二季度2015年第三季度2015年第四季度2016年第一季度马来西亚+0.6%-0.1%+0.2%+0.1%-0.8%-4.4%-6.7%+8.0%-17.0%-15.2%越南+1.1%-1.1%-2.7%-7.2%-5.4%-5.5%-5.8%-2.1%-7.2%-3.6%印度尼西亚+8.5%+3.9%+7.3%+8.9%+4.3%+5.7%+8.8%+6.9%+12.0%+9.6%缅甸不适用不适用不适用不适用不适用+33.2%+28.9%+12.7%+13.6%+6.1%资料来源：公司资料 abc股本 多线零售2015年11月20日413.713.713.917.918.318.5混合零售商的市场份额-马来西亚混合零售商的市场份额-越南2015201520142014201320132012201220112011201020100%20%40%60%80%100%永旺集团百盛控股有限公司商店股份有限公司伊势丹三越控股有限公司Metrojaya Sdn BhdAl Futtaim Group LLC七＆I控股有限公司Suiwah Corp BhdSeria Co Ltd其他资料来源：欧睿0%20%40%60%80%100%永旺集团百盛控股有限公司罗宾斯集团Imex Pan Pacific Group Inc丰树投资私人有限公司乐天集团西贡贸易合作社联合会大创产业株式会社越南河池有限公司国际商务中心公司其他资料来源：欧睿2016年第一季度表现不佳