核心观点与关键数据
2025年主品牌表现稳健，Saucony持续高增
- 主品牌全年收入141.51亿元（+4.2%），净利润13.72亿元（+10.8%），毛利率42.8%（-0.4pct），净利率9.7%（+0.6pct），库存金额18.29亿元（+14.6%）。
- 主品牌收入同增1.5%，25H2下滑1.1%主要受Q4收回100家经销门店影响，预计电商双位数增长，海外业务收入2亿（+220%）。
- Saucony全年收入增30%以上，25H2 op margin同比下滑4.1pct，主要由于服装业务占比提升及品牌建设投入增加。
2026年定调投入年，持续加码渠道优化及产品升级
- 主品牌将优化渠道结构、升级门店形象，拓展奥莱及购物中心，海外业务聚焦东南亚，预计3年复合增长50%。
- Saucony夯实高端定位，通过扩充面积、严选商圈拓展店铺，推进服装及生活复古系列高速成长。
未来展望
- 主品牌在中国跑鞋领域已建立领先地位，DTC布局和门店升级持续优化渠道，海外业务高速成长，有望实现更稳健的高质量发展。
- Saucony作为百年跑鞋品牌，伴随产品打造和优质大店拓展，未来3-5年将迎来高速成长期。
投资建议与估值
- 预计2026-2028年归母净利润12.6/14.0/16.1亿元，对应PE分别为10X/9X/8X。
- 考虑公司龙头地位及Saucony第二增长曲线，给予2026年PE 15X，对应目标价7.5港元，维持“增持”评级。
风险提示
财务预测概览
| 年度 | 营业收入（亿元） | 净利润（亿元） | 净利率 | PE（2026E） |
|------------|----------------|----------------|----------|-------------|
| 2024A | 13.58 | 1.238 | 9.12% | - |
| 2025A | 14.15 | 1.372 | 9.7% | 9.5 |
| 2026E | 14.84 | 1.26 | 8.5% | 9.8 |
| 2027E | 16.16 | 1.404 | 8.7% | 8.8 |
| 2028E | 17.63 | 1.605 | 9.1% | 7.7 |
估值对比
| 公司 | 市值（亿港元） | 收盘价（港元） | 2026E PE | 2027E PE |
|------------|----------------|----------------|----------|----------|
| 安踏体育 | 2,111 | 75.5 | 13 | 13 |
| 李宁 | 555 | 21.5 | 17 | 17 |
| 特步国际 | 134 | 4.8 | 11 | 10 |
| 行业平均 | | | 15 | 15 |
