26年为关键投入年，未来多元发展可期

26年为关键投入年，未来多元发展可期 本报告导读： 25年 主品牌保持稳健，Saucony持 续高增；26年定调投入年，公司持续加码 渠道优化及产品升级，主品牌有望持续高质量稳健发展，Saucony迈 入高 速成长期。 投资要点： 25年主品牌保持稳健，Saucony持续高增。2025年收入141.51亿元（+4.2%），净利润13.72亿元（+10.8%），毛利率42.8%（-0.4pct），净利率9.7%（+0.6pct），库存金额18.29亿元（+14.6%），全年分红率50%。1）主品牌：全年收入同增1.5%，25H2收入下滑1.1%，判断与同期流水正增长差距主要来自25Q4收回100家经销门店导致收入回冲。预计25年电商双位数增长，预计海外业务收入2亿，同比增220%，其中马来西亚开设专业跑步旗舰店、新加坡开设俱乐部。2）Saucony：全年收入增30%以上，其中25H2 op margin同比下滑4.1pct主要由于①服装业务占比快速提升导致同期毛利率同比下降，②持续投入费用用于品牌建设和渠道扩张。 Q4流水表现稳健，库存水平保持健康2026.01.26Q3天气扰动流水表现，维持全年预期2025.10.20H1专业运动经营利润率显著改善，期待后续潜力2025.08.19 26年定调投入年，持续加码渠道优化及产品升级。1）主品牌将持续优化渠道结构、升级门店形象并拓展奥莱及购物中心，同时加快海外业务发展，聚焦东南亚，线下经销合作+跨境电商齐发力，我们预计3年有望实现50%复合增长。2）Saucony夯实高端定位，通过扩充面积、严选优质商圈拓展店铺，同时在夯实高端跑鞋基础上，继续推进服装和生活复古系列高速成长。 未来展望：主品牌持续高质量稳健发展，Saucony迈入高速成长期。我们认为主品牌在中国跑领域已建立领先低位，伴随旗舰和大众产品持续强化消费者心智、DTC布局和门店升级持续优化渠道结构、海外业务高速成长，其有望实现更稳健和可持续的高质量发展。Saucony作为百年跑鞋世家品牌，伴随产品打造持续深化，优质大店持续拓展，未来3-5年将迎来高速成长期。风险提示：零售环境疲软，新品牌整合不及预期，行业竞争加剧。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号