买入：尽管一季度表现参差，长期向好趋势未改

达索系统（Dassault Systemes）2025年4月28日研报维持买入评级，目标价下调至40欧元（原为45欧元）。报告指出，尽管第一季度业绩表现不一，但积极的长期趋势仍然稳固。

核心观点与关键数据：

1. 第一季度表现：业绩略低于市场预期，营收同比增长4%，运营利润率下降20个基点至30.9%。许可证销售疲软（同比下降-10%），订阅业务健康增长（同比增长+14%）。
2. 全年展望：重申全年收入增长指引为6-8%（许可证为2-6%），但利润率扩张目标下调至50-70个基点，以获得投资灵活性支持长期增长。对2025年第二季度的指引低于全年目标，表明短期内管道转化持续低可见性，后端表现负载明显。
3. 风险与机遇：管理层确认在讨论和机遇方面呈有利势头，但对成交存在不确定性，尤其在制造业（汽车）领域。新签合同的启动和项目储备增强了对公司产品的可信度。

研究结论：

• 短期的不确定性并未动摇长期有利趋势，2024年末签订的大合同强化了公司产品的可信度及其长期定位相关性。
• 将风险溢价从4.5%上调50个基点，以整合当前波动环境下与后置业绩指引相关的风险。
• 无风险利率为3.75%，Beta系数为0.94，终端增长率3.0%保持不变。DCF目标价下调至40欧元，主要因加权平均资本成本提高至8.5%。
• 生命科学业务中更激烈的竞争可能会影响Medidata的复苏。一次以不吸引人的价格进行的大规模收购，意味着EPS摊薄影响将超过两年。汽车等关键行业持续承受压力，以及管道项目交易难以达成可能对收入增长构成压力。

评级与目标价：

• 重申买入评级，目标价下调至40欧元（原为45欧元），止损卖出设置为40欧元。