海外保持快速增长，国内规模收缩影响盈利

公司2024年营收19.5亿元，同比减少17.51%，归母净利润1亿元，同比下滑27.7%。单季度看，Q4营收5.4亿元，同比减少18.7%，但归母净利润4751万元，同比增长6.6%。公司合计派发现金股利3618.8万元，占净利润比例为35.5%。2025年Q1营收4.1亿元，同比增长1.1%，归母净利润1904万元，同比增长8.3%。

核心观点与数据

• 营收分地区表现：国内营收12.2亿元，同比-31.6%；海外营收7.3亿元，同比+25.9%。海外市场增速快于国内，主要因国内需求疲软及品牌商海外产能扩张。
• 盈利能力：2024年毛利率12.6%（-0.9pp），销售净利率5.3%（-0.8pp），主要受内销规模下滑、产能利用率降低及费用率上升影响。2025年Q1毛利率回升至12.8%，净利率至4.2%。

2025年展望

• 外销：预计保持快速增长，海外业务毛利率高于国内，业务结构优化。
• 内销：2024年客户调整导致下滑，但以旧换新政策刺激下，2025年降幅将收窄。
• 费用率：2024年整体恶化约0.9pp，2025年Q1有所改善。

研究结论
维持“持有”评级，预计2025-2027年EPS分别为0.61元、0.69元、0.77元。关键假设包括：国内销量5%年复合增长，海外销量年增速分别为30%、20%、15%；内外业务毛利率及三费率稳定。

风险提示：原材料价格反弹、海外需求不及预期、汇率波动等。