事件概述
公司发布2024年年度报告及2025年一季报。2024年总营收6,275.9亿元，同比-15.7%；归母净利润16.7亿元，同比-88.2%；扣非归母净利润-54.1亿元，同比-153.8%。2024Q4总营收1,971.1亿元，同比-11.0%，环比+35.2%；归母净利润-52.4亿元，同比-294.2%，环比-1971.8%；扣非归母净利润-64.6亿元，同比-1227.2%，环比-22372.4%。2025Q1总营收1,408.6亿元，同比-1.5%，环比-28.5%；归母净利润30.2亿元，同比+11.4%，环比+157.7%；扣非归母净利润28.50亿元，同比+34.4%，环比+144.1%。
收入端分析
2025Q1营收、ASP环比改善明显。2024Q4营收同比-11.0%，环比+35.2%，销量同比-15.4%，环比+65.8%，营收环比改善主要驱动销量环比提升，但ASP下滑导致营收增速低于销量增速。2025Q1总营收1,408.6亿元，同比-1.5%，环比-28.5%；销量94.5万辆，同比+13.3%，环比-30.7%，受益批发销量改善、ASP环比提升及华域收入提升，营收增速环比好于销量增速。ASP方面，2024Q4/2025Q1单车ASP为9.8/10.1万元，同比分别+5.4%/-13.1%，环比分别-18.5%/+3.1%，ASP提升主要受售价偏高的新能源产品占比提升驱动。
利润端分析
2024Q4上汽通用减值影响利润，2025Q1规模效应驱动盈利改善。毛利率方面，2024Q4/2025Q1毛利率为11.6%/10.2%，同比分别-0.3/-1.2pct，环比0.0%/-1.4pct，2024Q4毛利率下滑主要系Q4将相关保证类产品质保费自销售费用重分类至营业成本，规模效应驱动毛利改善；2025Q1毛利率环比下滑主要原因为竞争加剧下价格竞争激烈。费用端，2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别0.9%/3.2%/3.1%/0.6%，2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别3.0%/3.2%/2.8%/-0.2%，2024Q4销售费用低主要系会计政策调整，销售费用重分类至营业成本；2025Q1各项费用率相对平稳。投资收益方面，2024Q4公司投资净收益为-30.9亿元，主要系对上汽通用整车相关公司的长期股权投资确认投资损失；2025Q1公司投资净收益为22.0亿元，受益大众、通用销量改善，投资收益提升。利润端，2024Q4公司归母净利润-52.41亿元，同比-294.2%，环比-1971.8%，主要系上汽通用计提资产减值准备及投资收益大幅减少；2025Q1公司归母净利润30.2亿元，同比+11.4%，环比+157.7%，同环比改善主要原因是产销回升向好势头增强。
战略与合作
上汽牵手华为成立“尚界”开拓智能汽车未来。2025年4月，上汽集团与华为深度合作的智能汽车品牌“尚界”正式亮相，首款车型定位中高端主流市场（售价15万—25万元），搭载华为ADS3.0无图智驾、鸿蒙OS4.0座舱等黑科技，计划2025年秋季上市。我们认为，上汽依托成熟的制造能力与海外布局补足华为在量产交付和全球化渠道的短板，同时首款车型定位15-25万元区间，标志着华为向大众市场渗透，完善“全价格带覆盖”的生态版图，加速智驾平权；华为则有望以智能驾驶、座舱等核心技术赋能，利用其营销、渠道能力帮助上汽提振销量。
转型与展望
自主方面，上汽将依托“全新一代DMH双电机混动技术、魔方电池系统、星云纯电动系统化平台”等全新技术底座，荣威（飞凡）聚焦国内市场，2025年将推出4-5款产品；MG将加速转型新能源，2025年6款新车实现8-30万元价位段全覆盖；智己加速智驾落地，推出增程车型，进击高端市场。合资方面，上汽通用聚焦重点车型，加大混动车型推出节奏；上汽大众专注有盈利能力的油车，奥迪积极合作华为提升智驾能力，全新品牌AUDI旗下首款高端智能网联电动车型将于2025年中推向市场，积极向新能源转型。
投资建议
公司受益国企改革，合作华为有望迎来底部反转，预计2025-2027年收入6,878/7,221/7,762亿元，归母净利122.7/140.7/167.0亿元，对应EPS1.06/1.22/1.44元，对应2025年4月29日15.59元/股的收盘价，PE分别15/13/11倍，PB分别0.6/0.6/0.6倍，维持“推荐”评级。
风险提示
合资品牌下行风险；乘用车、新能源转型、海外扩张不及预期；欧盟关税对出口销量及利润可能产生影响。
