核心观点与关键数据
晨光股份2025年一季报显示，公司整体业绩下滑，主要受科力普拖累，但线上晨光科技表现较好。传统核心业务面临压力，但新业务模式持续发力。
渠道分拆
- 晨光科力普：Q1营收27.90亿元，同比减少5.32%，预计客户恢复下单存在递延，后续订单有望恢复。
- 零售大店：2024年晨光生活馆（含九木杂物社）营收4.01亿元，同比增长8.03%；九木杂物社收入3.88亿元，同比增长11.37%，会员量破千万，IP类产品占比提升。Q1末公司拥有792家零售大店，其中九木杂物社752家。
- 晨光科技：Q1营收3.08亿元，同比增长24.57%，保持高速发展，积极推动线上业务，开发平台专供款、联合共创款等多维度新品。
产品分拆
- 书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销：销售额分别为5.64、8.03、8.49、2.26、27.90亿元，同比分别为-0.07%、-5.99%、-5.6%、+8.45%、-5.32%；毛利率分别为43.78%、35.63%、28.48%、45.92%、7.08%，同比分别-0.05pct、+0.95pct、+1.02pct、-0.02pct、-0.14pct，毛利率整体稳中有升。
- 传统业务学生文具收入增速放缓，主要受外部环境和产品结构影响。
盈利能力
- 期间费用率同比+1.42pct至13.39%，费用有所增加。
- 毛利率、净利率分别+0.49 pct、-1.08pct至20.65%、6.28%。
公司基本盘与中长期发展
- 公司积极变革，加快新模式推广，探索海外市场。
- 中长期来看，一体两翼持续发力：传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率，高端化推进结构优化；科力普客户数量增加，规模效应发挥，净利率提升空间大；新零售渠道模式成熟，加盟开店提速；海外市场加速探索。
投资建议与盈利预测
- 维持“买入”评级，预计25-27年营收分别为270.14/297.16/326.88亿元，归母净利润分别为15.64/17.23/18.97亿元，EPS分别为1.69/1.87/2.06元，对应PE分别为18/17/15倍。
- 风险提示：传统文具需求大幅下滑风险、新业务不及预期风险、新品推广不及预期。
财务摘要
- 营业收入：2023A 23,351百万元，2024A 24,228百万元，2025E 27,014百万元，2026E 29,716百万元，2027E 32,688百万元。
- 归母净利润：2023A 1,527百万元，2024A 1,396百万元，2025E 1,564百万元，2026E 1,723百万元，2027E 1,897百万元。
- 毛利率：2023A/2024A/2025E/2026E/2027E均为18.9%。
- ROE：2023A 19.5%，2024A 15.7%，2025E 14.9%，2026E 14.1%，2027E 13.5%。
