九木和科力普发展强劲，传统业务逐步回升

证券研究报告|公司点评报告 2023年08月26日 九木和科力普发展强劲，传统业务逐步回升 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 买入 40.2 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 603899 58.89/39.3 372.49 371.38 923.83 晨光股份 沪深300 39% 28% 18% 7% -4% -15% 2022/082022/112023/022023/05 2023/08 分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cnSACNO：S1120519080002 分析师：宋姝旺 邮箱：songsw@hx168.com.cnSACNO：S1120523070002 评级及分析师信息 晨光股份(603899) 事件概述 晨光股份发布2023年中报：2023H1公司实现收入99.61亿元， 同比+18.11%；归母净利润6.04亿元，同比+14.34%；扣非后归母净利润5.43亿元，同比+12.10%。Q2单季度公司实现收入 50.79亿元，同比+20.80%；归母净利润2.71亿元，同比 +7.07%；扣非后归母净利润2.48亿元，同比+8.40%。现金流方面，2023H1经营活动产生的现金流量净额为6.76亿元，同比 +184.74%，主要系销售较去年同期有所提升及定期存款到期赎回的影响。 分析判断: 相对股价% ►按渠道分拆：传统业务疫后逐步修复，科力普进入业绩释放期，九木恢复超预期。 分渠道看： 1）传统核心业务（剔除晨光科技、安硕和贝克曼）：公司传统核心业务开始步入正轨，我们预计2023H1公司传统核心业务收入同比中个位数增长，随着传统业务收入逐步恢复增长，带动公司整体业绩提升。公司传统业务缩减新品SKU，减量提质提高单款效率;在渠道方面,公司提升传统线下终端门店质量,并积极推动直供模式。我们认为，公司在传统核心业务领域品牌力、渠道力、产品力等仍保持领先优势，随着需求恢复，公司传统核心业务有望持续回升。中长期看，得益于国内市占率提升、海外市场发力，我们预期公司传统核心文具主业中期仍将实现10%-15%的增长。 2）晨光科力普：晨光科力普2023H1实现营收54.94亿元，同比增长25%，办公直销新业务保持较快增长，实现净利润 1.8亿元，同比增长33%，盈利同比继续提升。科力普业务得益于公司对政府、央企、金融以及其他企业等终端客户的持续开拓，中标客户增加，营收在22年已突破百亿大关，晨光科力普成为企业采购数字化先锋与行业引领者；23H1其利润率预计随着规模增长及相应期间费用优化预计仍将稳步小幅提升。 3）零售大店：2023H1晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收6.0亿元，同比增长38%，其中，九木杂物社实现收入 5.6亿元，同比增长40%，分拆看Q2单季度收入增速环比 Q1增速有所提升，主要系疫后消费复苏，线下商场客流恢复较早带动以及公司不断推进加盟开店及高端化战略，且 23H1九木杂物社实现净利润1743万元，同比增长272%。截至20223H1，九木共拥有门店531家，其中直营359家 （Q2净增14家），加盟172家（Q2净增13家）。 4）晨光科技：2023H1晨光科技实现收入3.7亿元，同比增长60%，晨光科技保持高速发展。公司积极推动线上业务，与赛道共同构建线上产品开发统一节奏、标准与流程，通过单店提升、店货匹配实现增量，通过差异化开发提升市占率，各赛道细分品类均有不错表现，例如丙烯马克笔、自动铅笔、橡皮等；同时持续推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务。 ►按产品分拆：受传统业务修复和成本管控，书写工具、学生工具毛利率均有所提升。 2023H1公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为9.95、14.46、16.62、3.54、54.94亿元，同比分别为-1.4%、+6.8%、+15.1%、+60.0%、+24.8%；毛利率分别为41.75%、34.98%、25.59%、46.90%、7.76%， 同比分别+1.96pct、+1.26pct、-0.15pct、-0.44pct、-1.15pct。我们分析受益于九木零售渠道的逐步恢复，其他产品同比较快增长，办公文具受益于新品类拓展同比增长，办公直销业务亦保持较快拓展速度。 ►盈利能力：上半年盈利能力整体小幅提升，Q2因费用增加略承压。 期间费用方面，2023H1公司期间费用率同比-1.81pct至11.92%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.15pct/- 0.26pct/-0.15pct/-0.25pct至7.16%/4.16%/0.90%/-0.30%，各费用率均表现不同程度的下滑，期间费用管控良好。 盈利能力方面，2023H1公司毛利率、归母净利率分别-3.85pct、-0.20pct至19.52%、6.07%，毛利率下滑预计受产品结构影响，净利率受益于期间费用的良好管控下滑幅度小于毛利率。其中Q2净利率为5.72%，同比小幅下滑0.5pct，主要是Q2销售与管理费用有所增加影响。 ►公司护城河加固，中长期一体两翼持续发力。 晨光积极加大变革，加快新模式推广，积极探索海外市场。随着下游回暖以及公司应时而变，公司业绩有望有所改善。中长期来看，公司一体两翼持续发力，文具龙头不断向文创巨头迈进，其中，传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率，高端化持续推进优化结构，盈利能力逐步提升；科力普客户数量不断增加，规模效应发挥，净利率将明显改善，逐步进入利润收获期；新零售渠道模式成熟，加盟开店提速，盈利预计将明显改善；海外市场加速探索，因地制宜推广业务模式。 投资建议 我们认为晨光传统业务产品渠道升级带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司逐渐由文具龙头向文创巨头持续转型升级，看好其发展前景。考虑到上半年传统业务恢复不及先前预期，我们调整此前盈利预测，预计23-25年营业收入分别由248.16、299.39、361.45亿元调整至242.83、292.25、352.19亿元，23-25年EPS分别由1.93、2.30、 2.74元调整至1.79、2.10、2.46元，对应2023年8月25日40.20元/股收盘价，PE分别为22/19/16倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 传统文具需求大幅下滑风险；新业务不及预期风险；短期疫情影响。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 17,607 19,996 24,283 29,225 35,219 YoY（%） 34.0% 13.6% 21.4% 20.4% 20.5% 归母净利润(百万元) 1,518 1,282 1,659 1,948 2,279 YoY（%） 20.9% -15.5% 29.4% 17.4% 17.0% 毛利率（%） 23.2% 19.4% 20.4% 20.6% 20.2% 每股收益（元） 1.65 1.39 1.79 2.10 2.46 ROE 24.5% 18.7% 19.5% 18.6% 17.9% 市盈率 24.44 28.98 22.44 19.11 16.33 资料来源：Wind，华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 19,996 24,283 29,225 35,219 净利润 1,355 1,676 1,968 2,303 YoY(%) 13.6% 21.4% 20.4% 20.5% 折旧和摊销 536 181 187 193 营业成本 16,124 19,326 23,204 28,107 营运资金变动 -517 258 -1,138 -935 营业税金及附加 76 92 114 137 经营活动现金流 1,352 2,042 942 1,481 销售费用 1,358 1,748 2,133 2,536 资本开支 -162 -30 -30 -30 管理费用 794 996 1,227 1,444 投资 -5 0 0 0 财务费用 -41 1 -4 0 投资活动现金流 -151 -11 -10 -5 研发费用 184 255 351 423 股权募资 2 0 0 0 资产减值损失 -19 0 0 0 债务募资 13 0 0 0 投资收益 0 19 20 25 筹资活动现金流 -922 -16 -15 -15 营业利润 1,608 1,964 2,326 2,728 现金净流量 289 2,015 917 1,461 营业外收支 56 70 70 70 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 1,665 2,034 2,396 2,798 成长能力 所得税 310 358 428 495 营业收入增长率 13.6% 21.4% 20.4% 20.5% 净利润 1,355 1,676 1,968 2,303 净利润增长率 -15.5% 29.4% 17.4% 17.0% 归属于母公司净利润 1,282 1,659 1,948 2,279 盈利能力 YoY(%) -15.5% 29.4% 17.4% 17.0% 毛利率 19.4% 20.4% 20.6% 20.2% 每股收益 1.39 1.79 2.10 2.46 净利润率 6.8% 6.9% 6.7% 6.5% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 9.8% 10.7% 11.2% 11.4% 货币资金 3,363 5,378 6,295 7,756 净资产收益率ROE 18.7% 19.5% 18.6% 17.9% 预付款项 83 185 215 251 偿债能力 存货 1,625 2,514 2,916 3,520 流动比率 1.85 2.01 2.37 2.66 其他流动资产 4,926 4,518 5,107 5,762 速动比率 1.53 1.58 1.86 2.08 流动资产合计 9,998 12,594 14,532 17,290 现金比率 0.62 0.86 1.03 1.19 长期股权投资 40 40 40 40 资产负债率 44.3% 42.5% 37.3% 34.2% 固定资产 1,744 1,670 1,590 1,503 经营效率 无形资产 418 418 418 418 总资产周转率 1.54 1.56 1.68 1.76 非流动资产合计 3,025 2,943 2,856 2,764 每股指标（元） 资产合计 13,023 15,538 17,389 20,053 每股收益 1.39 1.79 2.10 2.46 短期借款 189 189 189 189 每股净资产 7.39 9.19 11.29 13.75 应付账款及票据 3,999 3,706 3,179 3,080 每股经营现金流 1.46 2.20 1.02 1.60 其他流动负债 1,226 2,357 2,768 3,228 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 5,414 6,253 6,136 6,498 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 28.98 22.44 19.11 16.33 其他长期负债 357 357 357 357 PB 7.44 4.38 3.56 2.92 非流动负债合计 357 357 357 357 负债合计 5,770 6,610 6,493 6,855 股本 927 926 926 926 少数股东权益 403 420 440 464 股东权益合计 7,252 8,928 10,896 13,199 负债和股东权益合计 13,023 15,53