电价下滑影响收入，水电增发改善盈利

公司业绩表现

2024年公司实现营收578.2亿元，同比增长2.0%；归母净利润66.4亿元，同比下降0.9%。其中，一季度营收131.2亿元，同比下降7.0%；归母净利润20.8亿元，同比增长2.1%。公司计划现金分红0.4565元/股（含税），分红比例约55%。

水电业务分析

来水改善推动水电增发并摊薄成本，电价下降但盈利提升。2024年公司水电上网电量同比增长10.5%（1035亿度），一季度同比增长18.0%（251亿度）。受丰水期电量增加及市场化交易价格波动影响，2024年水电平均上网电价同比下降3.0%，达约0.291元/kWh。由于水电业务以折旧和财务费用等固定成本为主，发电量与盈利能力正相关，成本降幅大于电价降幅，使得毛利率同比提升1.43个百分点，达61.6%。

2024年所得税费用同比增加约16.3亿元，主要原因是调整以前期间所得税影响（约62.8%）和部分新能源子公司税收优惠到期（约27.3%）。

一季度经营情况

一季度公司控股企业上网电量同比-1.0%，除火电外均实现增长，火电同比下降32.7%。主要受区域内清洁能源发电量大增的挤出效应影响。一季度平均上网电价0.355元/kWh，同比下降8.3%，主要因部分省区火电中长期交易价格下降。不考虑增值税影响，一季度上网电量与电价的乘积同比下降9.2%，其中电价下降拖累8.2个百分点，电量下降影响约1.0个百分点。

未来展望及评级

预计公司2025~2027年归母净利润分别为66.5/70.4/73.2亿元，EPS分别为0.83/0.88/0.91元，对应PE估值分别为18倍、17倍和17倍。维持“买入”评级。

风险提示

来水情况、煤价下行、用电需求、新能源装机不及预期风险；市场化交易带来量价波动风险等。