业绩低于预期，厂商基本盘仍待优化

业绩简评

• 2024年公司实现营收288.8亿元，同比-12.8%；归母净利66.7亿元，同比-33.4%。
• 2025年Q1实现营收110.7亿元，同比-31.9%；归母净利36.4亿元，同比-39.9%。
• 业绩表现低于市场预期。

经营分析

• 2024年白酒销量-16.3%至13.9万吨，吨价+3.9%至20.3万元/吨。
  • 中高档酒/普通酒分别实现营收243.2/39.3亿元，同比-14.8%/-0.5%。
  • 省内/省外分别实现营收127.5/155.0亿元，同比分别-11.4%/-14.3%。
  • 24年末经销商分别较23年末+39/+38家至2999/5867家。
• 报表质量：
  • 2024年归母净利率同比-7.1pct至23.1%，毛利率-2.1pct至73.2%。
  • 2025Q1归母净利率-4.4pct至32.9%，毛利率-0.4pct。
  • 公司加强费投、维系渠道盈利预期，预计毛销差承压。
  • 2024Q4/2025Q1销售收现分别65.8/98.0亿元，同比-29%/-24%；2025Q1末合同负债余额70.2亿元，同比+12.1亿。

盈利预测、估值与评级

• 考虑白酒行业复苏节奏较弱，下调25/26年归母净利23%/ 27%，预计25-27年收入分别-11.0%/+3.0%/+5.8%。
• 2025-27年归母净利分别-10.5%/+4.5%/+7.5%，对应EPS为3.96/4.14/4.45元。
• 公司股票现价对应PE估值分别为18.1/17.3/16.1倍，维持“买入”评级。

风险提示

• 宏观经济恢复不及预期，区域市场竞争加剧，行业政策风险，食品安全风险。