研报总结
核心观点
- 业绩表现：2024年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为8.00/-0.21/-0.28/0.26亿元，同比下降5.45%/158.83%/186.11%/52.42%。2025Q1业绩超预期，收入/净利/扣非净利分别为1.94/0.13/0.12亿元，同比增加14.5%/2806%/3338%。
- 品牌发展：X-BIONIC品牌增长强劲，2024年收入2.9亿元、同比增长34.91%，占比36%。HOUDINI品牌处于快速扩张期，2024年加盟商场店/集合店为3/13家，直营商场/集合店为1/11家。
- 未来展望：公司计划2025年拓展X-BIONIC/HOUDINI/CRISPI/三夫户外综合店共38-42家，并启动专业户外运动品牌Marmot（土拨鼠）的中国区运营。
关键数据
- 2024年：X-BIONIC收入2.9亿元、同比增长34.91%，CRISPI/HOUDINI/LS+MR+DANNER/Klattermusen收入分别为0.93/0.64/1.21/1.99亿元，同比增长17%/首年/24%/70%。线上收入3.48亿，同比增长6.82%。
- 2025Q1：X-BIONIC/HOUDINI/CRISPI收入分别为0.76/0.24/0.25亿元，同比增长28%/228%/21%。毛利率59.6%，净利率6.5%。
研究结论
- 盈利预测：调整25-26年收入预测10.97/13.30亿元至10.26/12.51亿元，维持25-26年归母净利预测0.60/0.76亿元，对应25/26年PE估值为28/22X，维持“增持”评级。
- 风险提示：X-BIONIC运营不及预期、松鼠乐园亏损加大、线下门店拓展不及预期、系统性风险。
财务摘要
- 2024年：毛利率56.7%，归母净利率-2.7%，销售/管理/研发/财务费用率分别为34.0%/11.3%/1.3%/2.4%。
- 2025E：毛利率57.2%，净利率6.1%，销售/管理/研发/财务费用率分别为34.1%/11.0%/2.0%/1.9%。
总结
公司2024年业绩受松鼠乐园减值影响，但2025Q1表现超预期，主要受益于规模效应及攀山鼠投资收益。X-BIONIC品牌增长强劲，HOUDINI品牌扩张迅速，未来计划拓展更多门店并启动Marmot品牌运营。尽管存在一定风险，但公司整体发展前景乐观，维持“增持”评级。
