从量化综合政策框架看外汇干预：以阿尔巴尼亚为例（英）

核心观点与结论

阿尔巴尼亚近年来经历了持续的货币升值，引发了对驱动因素和政策应对的探讨。本文基于国际货币基金组织的定量综合政策框架（IPF），通过估计IPF模型，量化分析了阿尔巴尼亚外汇干预（FXI）的必要性及政策权衡。

主要发现：

1. 外汇市场深度不足：阿尔巴尼亚外汇市场深度不足是IPF框架下的关键摩擦点。市场年交易量仅为110亿美元，远低于新兴市场经济的平均水平（520亿美元），且UIP溢价波动较大，表明市场流动性不足。
2. 升值驱动因素：阿尔巴尼亚列克升值主要由基本面因素驱动，如旅游业繁荣带来的出口增长和生产力提升。非基本面因素（如风险偏好变化）的影响相对较小，但短期内可能加剧汇率波动。
3. 政策工具选择：
   • 基本面冲击：对于由基本面因素驱动的升值，传统的利率政策是合适的工具。模型显示，央行可通过调整利率来应对升值压力，无需进行外汇干预。
   • 非基本面冲击：在非基本面冲击（如风险偏好上升导致的外汇流入）的情况下，外汇干预可以作为一种有效的补充工具，通过稳定汇率来降低产出和通胀的波动性。
4. 政策权衡：外汇干预虽然可以缓解短期波动，但也存在潜在风险，如央行资产负债表风险、利率传导机制受损以及金融市场发展受阻。因此，政策制定者在使用外汇干预时需权衡利弊。

关键数据：

• 2024年前9个月，阿尔巴尼亚央行外汇干预规模达到2023年名义GDP的2.6%，几乎是2023年同期的三倍。
• 阿尔巴尼亚未对冲外汇贷款占比从2014年的50%下降至2024年的25%，但房地产部门仍存在较大风险敞口。
• 模型估计显示，非基本面因素对列克/欧元实际汇率变动的长期贡献约为5%，短期内可能达到15%。

研究结论：

阿尔巴尼亚应继续发挥汇率作为冲击吸收器的作用，将外汇干预保留用于缓解非基本面冲击的影响。在基本面冲击下，央行应依赖利率政策作为主要工具来维持价格稳定。在使用外汇干预时，需充分考虑其潜在风险，并采取相应措施进行管理。