从量化综合政策框架看外汇干预：以阿尔巴尼亚为例

通过量化综合政策框架的视角分析阿尔巴尼亚的外汇干预 DavidBartoliniJakreeKoosakulRebeccaHuangJesperLinde和RolandMeeks SIP2025038 国际货币基金组织选定问题报告由IMF工作人员编制，作为定期与成员国进行咨询的背景文件。本报告基于截至2024年12月1 7日完成时的可用信息。本论文还作为国际货币基金组织国家报告第2521号单独发表。 2025 4月 2025国际货币基金组织SIP2025038 国际货币基金组织选定问题报告欧洲部门 通过量化综合政策框架的视角分析阿尔巴尼亚的外汇干预 由DavidBartoliniJakreeKoosakulRebeccaHuangJesperLinde和RolandMeeks准备 经AnkeWeber授权分发，2025年4月 国际货币基金组织选定问题论文集由国际货币基金组织工作人员编制，作为与成员国定期磋商的背景文件。基于截至2024年12月17日完成时的可用信息。本文亦单独发布为国际货币基金组织国家报告第2521号。 摘要：近年来，阿尔巴尼亚国内货币经历了持续的升值。这引发了关于哪些因素推动这种升值以及如何调整适当政策反应的问题。本论文借鉴国际货币基金组织（IMF）的综合政策框架（IPF）提供的洞察，通过估计IPF模型以定量说明相关政策权衡，来审视在阿尔巴尼亚实施外汇干预（FXI）的案例。尽管估计结果证实了当地外汇市场深度不足，发现其升值主要是由基本因素驱动的，使得 市场，莱克汇率政策的提升是一个适当的政策工具。然而，在某些情况下，基本莱克汇率的升值可能因非基本冲击而加剧，包括外国投资者风险偏好的变化，在这种情形下，外汇干预（FXI）可以作为缓解产出通胀权衡的有效补充工具。 推荐引用：DavidBartoliniJakreeKoosakulRebeccaHuangJesperLinde和RolandMeeks2025“通过定量综合政策视角看外汇干预”华盛顿特区：国际 框架：《阿尔巴尼亚案例》国际货币基金组织选定问题报告（SIP2025038）。曾是货币基金组织。 JEL分类号 E52E58E61F31G15 关键词： 阿尔巴尼亚，综合政策框架，汇率，资本流动，旅游，外汇市场，市场流动性，外国外汇干预，货币政策 作者电子邮件地址： DBartoliniimforgJKoosakulimforgRHuangimforgJLindeimforgRMeeksimforg 精选问题论文 通过量化综合政策框架的视角分析阿尔巴尼亚的外汇干预 阿尔巴尼亚 由DavidBartoliniJakreeKoosakulRebeccaHuangJesperLinde和RolandMeeks准备 通过定量集成政策框架视角分析的外汇干预：阿尔巴尼亚案例 A引言 1他国际货币基金组织的综合政策框架（IPF）提供了一个在存在摩擦的情况下确定适当政策组合的系统方法。1国际货币基金组织（IMF）考虑了三种类型的摩擦（或称为“用例”），这三种情况可能需要使用外汇干预（FXI）来补充政策工具箱：（i）浅或暂时流动性不足的外汇市场；（ii ）资产负债表上未对冲的货币敞口；（iii）通货膨胀预期从高汇率传导机制的脱锚。 2知识产权框架（IPF）可以为阿尔巴尼亚政策讨论提供一个有用的框架。d 阿尔巴尼亚是一个小型开放的新兴市场经济体，采用通货膨胀目标制。在旅游业繁荣的背景下，得益于强劲的宏观经济表现，阿尔巴尼亚列克持续升值。为了缓解升值压力，阿尔巴尼亚国家银行（BoA）强力干预，2024年前9个月的外汇储备干预规模达到26。2023年名义GDP的三倍，几乎是2023年同期金额。 图1阿尔巴尼亚：汇率、外汇储备和外汇干预 名义汇率与外汇储备（立克欧元，左侧；十亿欧元，右侧） 15071406 5 130412031102 莱克欧元汇率（左侧）1 1002016年度趋势（左侧）的2偏差带0 20112015年平均值（左端）2范围 90总储备（RHS）12008201320182023 资料来源：阿尔巴尼亚银行和国际货币基金组织工作人员的计算。 外汇干预、政策利率和实际有效汇率比率 170非凡采购（百万欧元） 定期购买（百万欧元）3国内购买力平价（指数，2005年100） 120名义政策利率（平均值，右侧） 2 70 1 20 300 20172018201920202021202220232024 来源：美国银行、HaverAnalytics和国际货币基金组织STA数据库。 阿尔巴尼亚。浅层外汇市场作为关键的国际支付摩擦点，可能会引发案例。对于FXI。b 当市场较为狭窄时，金融中介机构可能难以吸收因金融震荡而产生的过剩货币需求或供给，这可 能导致汇率显著偏离基本面价值，对宏观经济和金融稳定产生影响。在一些时期观察到了较大的UIP溢价。 1知识产权基金（IPF）的概念在一系列论文中得到了阐述。国际货币基金组织2020年阐述关键概念，以及Ba suetal2020drianetal2020AAdrianetal2021陈等，2023；巴苏等，2023并且巴苏和戈皮纳特2 024 提供主要的概念和定量建模框架，同时国际货币基金组织2023视频专业术语pro通常翻译为专业或职业。根据上下文的不同，翻译可能有所变化。以下是一个可能的翻译：关于FXI的指南。 4国际货币基金组织 年营业额为110亿美元，远低于新兴市场国家的平均营业额520亿美元，阿尔巴尼亚的外汇市场可以被认为是浅层次的（以下定量模型将予以证实）。自2023年第一季度以来，UIP溢价的波动性较高，也是外汇市场浅层次的一个指标。因此，浅层次市场的存在或许可以证明使用FXI来调节过度的汇率波动是合理的，尽管这取决于经济所面临的特定冲击及其相关的政策权衡（或缺乏权衡）。 12个月UIP溢价 （基点；每欧元Leks，每美元Leks） 2000 图2阿尔巴尼亚：市场流动性指标 OTCForeignExchangeTurnover2022 十亿美元 1500 1000 500 0 160 140 120 100 80 60 500 12个月UIP溢价 全部欧元（右侧） 所有价格均为美元（右方） 40 20 0 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 5211 1000 来源：国际清算银行、阿尔巴尼亚银行和国际货币基金组织工作人员计算。 来源：Refinitiv、ConsensusForecast和IMF工作人员的计算。备注：EMEs新兴市场和中等收入经济体平均数。 202230年22109年22月006年122月9301日年22000月3年22月13046年12二月日631日年月2月08份2月110271年250日5317日1年9月71年月201250日年11月 202230年231年0月3月2022年8月2022五22日年月1二月十四日 欧洲瑞新士南兴法非所市郎兰有场诺特（基丹E亚麦u印r克o度欧p朗e尼元新a（西n、台D澳E亚英a币m元n巴盾镑eis西r与、h韩gi里墨Kn人元新gr亚西o民西Mn美尔哥e币a兰）元r（计比k元（eB算索日tsRU机）元LS）辅D（）助JP设Y计）（、C港o币m（puHteKrDA）ide、d瑞D典es克ign朗）（SEK）、新加坡元（SGD） 4与外汇错配和脱锚的通胀预期相关的风险普遍得到控制，最好通过其他政策工具来解决。广泛的货币市场 阿尔巴尼亚企业和家庭之间的错配情况显著下降，边缘外汇贷款占总贷款的比例从2014年的50下降至2024年的25。 虽然剩余风险仍然存在，特别是在房地产行业（在2024年，该行业占未对冲外汇贷款的三分之二 ），但采取形式为抵押品管理措施（MPMs）的预防性和针对性措施似乎比外汇指数（FXI）更为合适。2尽管最近估计表明阿尔巴尼亚存在一定程度汇率传递至通胀的现象，3通货膨胀预期似乎已经稳固。此外，货币政策有空间支持通货膨胀可持续回归目标，而不需使用外汇干预（FXI） 。45 2这些措施在2024年阿尔巴尼亚第四条报告中被讨论。 3关于汇率传递到CPI总指数的实证分析，接着戈皮纳特（2015如）s何累计关于02的影响（对于1的升值），在四个季度内。 4请参阅2024年阿尔巴尼亚第四条条款报告中的货币政策讨论。 5然而，汇率传递到通货膨胀与浅市场之间可能存在一些相互作用。以下是我们分析中纳入的特性。 信用构成 （贷款总额百分比） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 标题通胀和核心通胀 （百分比；同比变化） 10标题 8 6 4 核心（美银美林） 通货膨胀预期3年 提前（金融代理人）通货膨胀目标 2 外汇非担保贷款其他 外币未对冲贷款房地产商业投资外汇未对冲贷款家庭抵押贷款 外汇套期保值贷款莱克贷款 0 2 20142015201620172018201920202021202220232024 资料来源：阿尔巴尼亚银行和国际货币基金组织工作人员的计算。来源：Instat、BoA以及IMF工作人员的计算。 图3阿尔巴尼亚：货币错配和通货膨胀预期 2021年1月 2020年5月 2020年9月 2021年1月 2021年5月 2021年9月 2022年1月 2023年5月22日 2022年9月 2023年1月 2023年5月 2023年9月 2024年1月24日五月二十四日2023年9月24日 本文在阿尔巴尼亚的背景下，通过估计一个国际比较价格指数（IPF），考察了FXI案例。模型定量说明相关政策权衡。一个量化IPF的版本 QIPF模型（Adrian等，2021；Chen等，2023）针对阿尔巴尼亚进行估计，旨在检验FXI在浅薄的货币市场中应对冲击的优点。两种具体的冲击类型是 被认为是，即（i）旅游热潮这种形式的基本冲击；以及（ii）非基本冲击以风险偏好事件导致的境外投资组合流入的形式出现。 6文章的其余部分如下进行。B节提供了模型描述、其估算校准以及考虑的特定冲击的详细信息 。C节讨论了在两种冲击下的主要结果，以及试图将汇率变动分解为基本和非基本组成部分的练习 。D节得出结论。 BQIPF模型 国际货币基金组织（IMF）的季度内部政策财务报告估计数据为阿尔巴尼亚 第七节模型关键特征。QIPF模型是一个为捕捉发达和新兴市场经济体（AEs和EMEs）的关键特征而设计的新的凯恩斯开放经济模型（参见Adrian等，2021）。为阿尔巴尼亚估计的模型是Chen等（2023）中QIPF模型的线性化版本，其中国内经济体“小”的意义是没有对“世界经济”产生影响，在这里由欧元区代表。Chen等的模型扩展到包括趋势生产力增长和国内金融部门。假设外汇中介机构的风险承担能力有限（如在Gabaix和Maggiori，2015年的情况），这有助于生成合理的汇率波动水平。这一特性还意味着外汇干预具有实际效果，并为对冲无效的UIP溢价波动提供了合理的干预理由。 8阿尔巴尼亚的估算关键属性。模型基于20092024年期间阿尔巴尼亚的十二个季度数据系列 ，使用贝叶斯最大似然估计。欧元区区块单独估计，但在估计中包括了一个合适的欧元区变量集合 。 为确保外国汇率波动在适当角色。估计结果表明，由于存在本地货币定价至市场行为，名义汇率变动向消费者价格的传递是渐进的。即便如此，估计模型表明，通货膨胀预期在中长期内得到良好锚定。利率政策估计将逐步调整实际一年前预期核心通胀与目标以及经济活动（产出相对于趋势的偏差）的偏差，并将有效地传递到价格和相对于产出的汇率。 9汇率市场预计较为浅薄。与A部分的先前列分析一致，模型的首选规格表明，阿尔巴尼亚的外汇市场通常波动较小。这表明，持续贬值或升值的阿尔巴尼亚列克的外汇干预可能对核心通货膨胀和国内经济活动产生重要宏观经济效应，尤其是在国内政策利率被动而非积极调整以对冲外汇干预的影响。尽管如此，以下是外汇干