季报点评：成本释压量价风险，看好新增装机投产引领成长

国电电力2025年一季度报告显示，公司实现营业收入398.1亿元，同比下降12.6%；归母净利润18.1亿元，同比上升1.5%；扣非归母净利润16.1亿元，同比下降7.4%。经营现金流净额为140.26亿元，同比增长92.8%。主要影响因素包括：电量、售电均价同比下降及转让国电建投内蒙古能源有限公司导致营业收入下滑；处置国能电力工程管理有限公司及国电寿县风电有限公司破产移出合并范围产生的非流动性资产处置损益导致扣非净利润下降；经营现金流高增主要由于支付终止确认的保理款、票据结算金额增长及燃料款支付减少。

下游需求偏松压制电量电价，煤价下行成本释压。一季度发电量同比下滑5.67%，上网电量同比下滑5.72%；平均上网电价同比下降0.03元/千瓦时。成本方面，营业成本下降13.19%，销售、管理、研发、财务四费明显同比下降。

装机具备成长空间，看好大渡河打开成长空间。截至2025年3月31日，公司控股装机容量11639.14万千瓦，其中火电、水电、风电、光伏装机分别为7562.9、1495.06、991.18、1590万千瓦。一季度火电控股装机容量增加100万千瓦，新能源控股装机容量增加369.14万千瓦。2024年大渡河老鹰岩二级水电站等一批项目获批开工，大渡河流域水电站2025年计划投产136.50万千瓦、2026年计划投产215.50万千瓦，水电即将迎来新一轮装机成长期。此外，2024年公司境内获取新能源资源1679万千瓦，核准备案1804万千瓦，新能源装机仍具备成长空间。

投资建议：公司作为全国电力龙头，具备成本优势，火/绿/水业务多点开花，且大渡河2025和2026年有望迎来装机增量投产，增厚水电资产，带动公司成长。预计公司2025-2027年营业收入分别为1839.01亿元、1916.71亿元和1985.93亿元，同比增长2.6%/4.2%/3.6%；归母净利分别为76.51/90.39/95.63亿元，对应2025-2027年EPS分别为0.43/0.51/0.54元/股，PE分别为10.7/9.0/8.5倍。

风险提示：装机速度不及预期；电力市场改革、绿电交易等行业政策推进不及预期；上游原材料涨价。