万华化学年报深度点评：成本需求承压盈利下滑，新材料加速投产成长可期

万华化学（600309） 公司研究/公司点评 万华化学年报深度点评：成本需求承压盈利下滑，新材料加速投产成长可期 2023-03-22 报告日期： 投资评级：买入（维持） 主要观点： 事件描述 收盘价（元）97.85 总股本（百万股） 3,140 元，同比下降34.14%；公司第四季度实现营业收入351.45亿元，同 流通股本（百万股） 3,140 比下降8.04%,环比下降14.90%；归母净利润26.31亿元，同比下降 流通股比例（%） 100.00 48.48%,环比下降18.42%。 总市值（亿元） 3,072 流通市值（亿元） 3,072 2022年成本上升需求走弱致业绩承压，聚氨酯、石化盈利回落 近12个月最高/最低（元）106.8/73.16 2023年3月20日晚，万华化学发布2022年业绩快报，2022年实现 营业收入1655.65亿元，同比增长13.76%；归母净利润162.34亿 公司价格与沪深300走势比较 30% 11% -8%3/226/229/2212/223/23 28% 49% - 万华化学沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.MDI供需格局向好，万华上调3月 MDI挂牌价2023-02-28 2.成本需求双重影响业绩见底，需求修复产能投产释放增量2023-02-14 3.MDI需求有望逐步回暖，万华上调2 月MDI挂牌价2023-02-01 2022年因俄乌战争叠加通货膨胀影响，石油类上游原材料价格大涨， 中游化工品成本承压；而需求端2022年经济下行叠加疫情影响，公司主营业务MDI、石化等产品价差收窄，盈利受损。聚氨酯板块，根据百川数据，2022年聚合MDI均价17084.76元/吨，同比下降13.98%，原料纯苯均价8066.88元/吨，同比上涨13.52%，导致聚合MDI价差同比下滑明显。2022Q4聚合MDI均价14705.52元/吨，在Q3基础上环比下降6.36%。石化板块，受原料价格高位及需求不振双重影响，叠加LPG高位库存需要消耗，石化板块较2021年出现明显波动。MDI、石化产品价格低迷直接影响公司Q4业绩。 节后MDI、TDI价格反弹，公司业绩低谷已过 节前MDI需求处于传统淡季，节后补库叠加需求回暖预期助力MDI价格反弹。根据百川数据，截至2023.03.17，聚合MDI价格16200元/吨，与2022.12.31比价格反弹10.00%，价差修复6.91%。需求端来看，2022年12月国内冰箱产量745.1万台，环比下降-1.78%，仍处在底部区间震荡，需求改善仍需时间，但需求回暖确定性较强，短期MDI补库以及后续春季行情外加地产竣工端逐步修复，我们预计未来MDI价格仍有逐步反弹空间。石化板块，C3类产品价格、价差持续修复，截至2023.3.17丙烯酸精酸/丙烯酸丁酯价格分别8300/9350元/吨，相比2022.12.31价格分别反弹+22.96/+1.63%。 MDI、石化、新材料产能有序投产，公司持续成长能力可期 随着2022年底福建40万吨MDI项目投产，目前公司MDI总产能305万吨，同时技术升级迭代到第六代，后有宁波60万吨产能规划，公司在MDI一体化、规模化以及低成本方向上持续优化。TDI方面，万华福建10万吨TDI项目目前已经停车技改，预计2023 年二季度产能将扩建到25万吨，同时综合成本有望进一步降低。 石化方面，公司蓬莱项目预计于2024年6月开始陆续投产，乙烯 二期项目将于2024年10月份陆续投产。而20万吨POE项目将 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 率先于2024年上半年投产，届时将成为国内第一家工业化生产POE的公司。新材料方面，4万吨/年尼龙12项目于2022年四季度正式投产，同时布局下游尼龙12弹性体，打通尼龙12产业链。 5万吨磷酸铁锂项目预计今年上半年投产，同时与西藏矿业合作成立联合实验室进行盐湖高附加值产品研发、生产，未来有望建立盐湖提锂、材料制造、资源回收的全产业链闭环。4.8万吨柠檬醛及衍生物预计2024年投产，届时柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。公司多板块业务协同发展，盈利能力长期可期。 投资建议 万华化学是全球聚氨酯行业龙头，MDI、石化项目稳步投产，一体化成本不断下降，新能源、香精香料、POE、半导体等新材料项目多点开花，未来有望持续较高的资本投入，业绩中枢有望逐步上移。预计公司2023-2025年归母净利润分别为200.38、260.43、321.70亿元，同比增速分别为23.4%、30.0%、23.5%。当前股价对应PE分别为15、12、10倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 165565 185713 201450 240162 收入同比（%） 13.8% 12.2% 8.5% 19.2% 归属母公司净利润 16234 20038 26043 32170 净利润同比（%） -34.1% 23.4% 30.0% 23.5% 毛利率（%） 16.6% 19.0% 21.1% 21.1% ROE（%） 21.1% 20.7% 21.2% 20.7% 每股收益（元） 5.17 6.38 8.29 10.25 P/E 17.92 15.36 11.82 9.57 P/B 3.79 3.18 2.50 1.98 EV/EBITDA 11.39 9.38 7.79 5.93 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1.盈利能力短期回落，三费费率稳步下降5 2.聚氨酯、石化盈利承压，新材料业务表现亮眼6 2.1聚氨酯：量升价跌导致盈利有所下降，需求逐步回暖价格中枢有望上移6 2.2石化：下游产品陆续投产，乙烯二期有望提升综合竞争力11 2.2.1原油价格上涨，石化短期盈利承压11 2.2.2石化一体化全方位布局，乙烯二期蓬莱项目竞争力进一步提升12 2.3新材料快速发展，成长属性逐步凸显14 3.资本开支维持高位，新材料加速投产17 3.1蓬莱产业园区项目，完善石化高附加值规划17 3.2加码锂电+可降解项目，眉山基地后来可期17 3.3烟台工业园大本营，全产业链持续高投入18 4.持续高研发高投入，加强新领域专利布局19 图表目录 图表1公司近5年营收及同比增长情况5 图表2公司近5年归母净利及同比增长情况5 图表3公司三费费用逐年下降6 图表4近5年三费占营业收入比重6 图表5近五年ROE及资产负债率6 图表6近5年聚氨酯板块营业收入及增长率7 图表7近5年聚氨酯板块毛利及增长率7 图表8近5年聚氨酯系列产销量7 图表9聚合MDI价格及价差走势8 图表10纯MDI价格及价差走势8 图表11纯MDI挂牌价走势8 图表12聚合MDI挂牌价走势8 图表13TDI价格及价差走势9 图表14纯MDI进出口量9 图表15TDI进出口量9 图表16聚合MDI进出口量10 图表17国内家用冰箱产量10 图表18国内冷柜产量10 图表19国内汽车产量10 图表20聚氨酯一体化情况11 图表21石化板块经营数据11 图表22公司石化产品价差情况12 图表23公司石化板块一体化情况14 图表24近5年新材料板块营业收入及增长率15 图表25近5年新材料板块毛利及增长率15 图表26IPDI价格走势15 图表27HDI三聚体价格走势15 图表28近5年新材料系列产销量16 图表29新材料板块一体化情况16 图表30蓬莱产业园区项目规划17 图表31眉山项目规划18 图表32烟台项目规划18 图表33研发费用20 图表34研发费用率20 图表35研发人员数量及占比20 图表36硕博人数20 图表37发明专利不断增加21 图表38万华各领域申请专利示例21 图表392022年公司专利布局统计22 1.盈利能力短期回落，三费费率稳步下降 2022年受经济下行压力及疫情反复影响，公司主营业务聚氨酯、石化板块出现增收不增利情况，盈利能力短期承压。2022年公司实现营业收入1655.65亿元，同比增长13.76%；归母净利润162.34亿元，同比下降34.14%；公司第四季度实现营业收入351.45亿元，同比下降8.04%,环比下降14.90%；归母净利润26.31亿元，同比下降48.48%,环比下降18.42%。2022年公司盈利下滑主要为受国内疫情反复以及经济下行压力，聚氨酯下游需求不振，导致MDI毛利受影响，此外，2022年俄乌危机导致原油价格大幅增长，公司主要原材料纯苯以及LPG价格均与原油价格相关，导致聚氨酯、石化板块面临成本及需求双重压力，盈利能力短期承压。 图表1公司近5年营收及同比增长情况图表2公司近5年归母净利及同比增长情况 2,000 1,500 1,000 500 0 营业收入/亿元 营业收入同比增长率(%) 2018年2019年2020年2021年2022年 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 300 250 200 150 100 50 0 归母净利润/亿元 归属母公司股东的净利润同比增长率(%) 2018年2019年2020年2021年2022年 200% 150% 100% 50% 0% -50% 资料来源：iFinD，华安证券研究所资料来源：iFinD，华安证券研究所 公司持续贯彻降本增效理念，三费费用稳步下降。2022年公司销售费用11.53亿元，占营业收入比例为0.70%，2018年销售费用为17.21亿元，占比2.84%，销售费用及费用率逐年呈下降态势，主要是由于公司销售规模不断扩大实现规模经济以及产业链一体化增强导致的成本下降。管理费用和财务费用占比也呈逐年下降态势，主要系公司运营和管理效率不断提升；另一个原因是公司从2020年开始实行降 本增效的策略，尤其是2021年是公司降本增效年，公司精简流程手续，避免铺张浪费，优化出差审批，提高出差周转效率。 图表3公司三费费用逐年下降 销售费用（亿元）管理费用（亿元）财务费用（亿元） 35 30 25 20 15 10 5 0 20182019202020212022 资料来源：iFinD，华安证券研究所 受资本开支高投入影响，资产负债率60%左右，公司主营产品具有较高技术门槛及一体化成本优势，ROE维持高位。2022年公司加权净资产收益率为22.76%，较2021年减少19.77pct，主要系原材料涨价导致成本端承压，盈利能力受影响，即使在行业景气度以及公司盈利低谷期，ROE仍能维持在20%高水平以上，进一步说明公司主营业务具有较高技术水平以及一体化成本优势。近些年，公司积极扩产MDI项目、乙烯一期、新材料项目，同时规划乙烯二期以及蓬莱项目，资本开支持续高投入，2022年资产负债率为59.50%。 图表4近5年三费占营业收入比重图表5近五年ROE及资产负债率 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 销售费用占营业收入比重管理费用占营业收入比重财务费用占营业收入比重 20182019202020212022 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% ROE（加权）资产负债率 20182019202020212022 资料来源：iFinD，华安证券研究所资料来源：iFinD，华安证券研究所 2.聚氨酯、石化盈利承压，新材料业务表现亮眼 2.1聚氨酯：量升价跌导致盈利有所下降，需求逐步回暖价格中枢有望上移 2022年聚氨酯下游需求偏弱叠加原油上涨，导致聚氨酯板块盈利下滑。聚氨酯板块作为公