核心观点
推荐安琪酵母的底层逻辑在于其在酵母赛道领先的全球竞争力，近年海外市场正加速开拓，成为全球酵母第一龙头近在咫尺，且发展中国家广阔市场空间仍待探索。从中期周期视角看，安琪24年盈利周期底部已明确，25年成本下行、折旧见顶，将开启至少2年维度的盈利上行周期，当前底部迎布局良机。
周期视角
成本大幅下行、折旧见顶回落，盈利改善周期至少可看2年。安琪制造业属性商业模式，决定成本和投产周期影响盈利周期性波动，复盘安琪历史市值呈现明显周期性。而本轮周期看，公司24年净利率回落至9%以下，展望未来1-2年度盈利，一是25年起成本大幅下降，当前国内糖蜜采购已基本完成，预计25年糖蜜成本同比超预期下降15%以上，考虑国内食糖23/24年起步入三年增产周期，且预计广西种蔗面积继续增长，26年成本红利有望延续。二是转固节奏看，24年转固见顶回落，尽管25年埃及、俄罗斯、普洱二期YE扩建等项目投产，仍带来一定折旧摊销压力，但待26年新增转固压力减小，业绩有望加速释放。
盈利高点
波动性或减弱，我们认为本轮周期净利率可乐观看至12%。安琪历史上两轮周期高点均达到15%，但随着经营稳定性提升，周期振幅将收窄，但修复至10%以上已经明确。定量测算看：
- 成本波动：水解糖、酒精或将糖蜜价格锁定于1000-1400元的区间，测算毛利率较24年至少可提升2.5pct。
- 转固影响：折旧压力开始降低，有望贡献至少0.5pct盈利增厚。
长期引擎
海外掘金提速，全球化领航时代，成长空间不断打开。当前安琪全球市占率约20%，但剔除中国后的海外市占率不足10%，成长空间广阔。安琪作为全球酵母前三中唯一仍快速扩张的企业，稳步迈向全球第一，长期投资逻辑不仅局限于“周期弹性”，更在于“成长空间”。
- 21年海外改革成效正释放。安琪在切入海外市场往往采取的策略为先低价进入，用服务粘性锁定客户，而后逐步上调价格。公司21年海外事业部重大改革，加快设立销售子公司，使海外精耕能力明显提升、竞争优势加速放大。而疫情、地缘政治不确定性及竞品整合等事件，均给予了公司弯道超车机会，22-24年海外营收CAGR提速至26.5%。
- 亚非市场空间广阔，路径清晰、层次渗透。中东非洲、中亚俄罗斯等传统市场夯实优势、稳步拓展；亚太地区新兴市场加码产能、重点开拓；欧洲成熟市场以高端产品切入、寻求潜在并购机会；美洲市场占比较小、贸易摩擦影响有限，且政治经济环境复杂，公司理性布局，稳健为主，整体成长空间将不断打开。
投资建议
改善周期确定，长期空间广阔，短期回调提供布局机会，现价看30%以上空间。我们维持25-27年EPS预测1.75/2.16/2.51元，对应PE为19/16/13倍。近期因对国内短期增速的担忧，市值回落已回落至300亿以内，给予较好布局机会，维持目标价44元，现价31%空间，重申“强推”评级。
风险提示
下游需求持续低迷、竞对潜在价格战拖累、海外拓展不及预期等。
