深度研究报告：经营拐点确立，AI算力有望开启新征程

深耕数通板数十载，AI算力+汽车助推公司进入新一轮发展周期。生益电子成立于1985年，2021年在科创板上市，长期专注并深耕于印制电路板行业，产品以通讯网络、计算机/服务器、汽车电子等应用领域的PCB为主。公司在综合PCB100强中排名第23位，内资PCB100强中排名第10位。中长期看，AI、高速网络和汽车系统的强劲需求将驱动高端HDI、高速高层细分市场增长，带动PCB行业进入新一轮成长周期。公司擅长高速、高密、高多层板生产制造，服务于通信、服务器、汽车行业头部客户，产品矩阵齐全，有望在AI浪潮中实现再次腾飞。 AGI曙光初现，AI算力需求大幅提升。ChatGPT的成功主要得益于大模型涌现的能力，大模型的技术路径有望通往AGI。全球头部科技企业如：微软、谷歌、亚马逊、Meta、百度、阿里巴巴等均希望在新一轮AI科技浪潮中拔得头筹，纷纷加大AI相关资本开支投入用于采购AI服务器、高速交换机，拉动高端数通板需求迅速增加。数通板在层数、特殊工艺、电性能上要求严苛，技术壁垒高筑，全球仅少数头部PCB玩家能够参与。台系、美系厂商资本开支相对保守，可能无法承接全部高端PCB订单，相关订单或有望外溢。生益电子、沪电股份等具有多年数通板生产制造经验，有望在此轮AI浪潮中承接更多高端PCB订单，助推相关公司业绩迈上新台阶。 数通板行业头部玩家，乘AI产业东风有望再次腾飞。公司深耕数通板数十年，其技术实力与沪电股份、深南电路技术水平相当，赢得了华为、中兴康讯、三星电子、IBM、亚马逊等头部客户。近年来，受全球无线通讯市场放缓及产能爬坡的影响，公司业绩短期受到承压，但公司积极开拓服务器、汽车业务，成功开发包括亚马逊在内的多家服务器客户，AI配套的主板及加速卡项目均已经进入量产阶段，并在配合客户进行800G交换机产品的研发。随着东城四期的投产提产，公司针对AI产品的产能将进一步扩大。公司高端PCB产能充沛，有望承接更多AI服务器、高速交换机用PCB订单，乘着此次AI产业东风开启新征程。 汽车电动化、网联化、智能化大势所趋，公司汽车板业务有望平稳增长。汽车三化进行时，拉动车用PCB需求稳步增长。公司深入开拓汽车电子市场以及吉安生益一期全面投产和东城四期的投产提产，2023年汽车电子产品营收规模大幅增长，营收占比达到17%，同比+6pcts。公司针对智能辅助驾驶、动力能源及智能座舱等产品线不断开展更多新技术研发及产品认证，有望赢得更多新客户的认可、导入更多批量订单，推动汽车板业务平稳增长。 投资建议：公司具备一流技术、产品和客户，有望深度受益于此轮AI产业的高速发展。公司Q1已经扭亏，近期发布的股权激励方案彰显业绩信心，考虑公司AI服务器及交换机业务的增长，我们预计公司24-26年盈利预测为1.60/4.90/7.76亿元。考虑公司处在业绩拐点的高速增长期，伴随需求端快速放量，高经营杠杆下盈利弹性有望持续超预期，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：AI产业发展不及预期、AI服务器客户导入不及预期、高速交换机客户导入不及预期、产能爬坡不及预期、汽车客户导入和产品量产不及预期。 主要财务指标 投资主题报告亮点 高端PCB需求侧、供给侧、公司侧深度剖析，公司有望成为高端数通板产能外溢受益玩家。需求侧：AI产业迅猛发展，AI服务器、高速交换机需求跃升，拉动高端HDI、高速、高层PCB需求快速增长。供给侧：数通板行业壁垒高筑，全球仅少数头部玩家参与，海外玩家资本开支相对保守，或难以承接快速增加的大规模高端数通板订单，国内头部数通板玩家有望承接外溢高端PCB订单。公司侧：公司系深耕数通板行业数十年，技术实力强硬，拥有众多一流客户，产能充沛，已经批量量产AI服务器产品，正在配合客户研发800G交换机产品，后续有望承接更多AI服务器、高速交换机用PCB订单，乘着AI浪潮开启新一轮成长。 投资逻辑 AI产业迅猛发展，数通板量价齐升。AGI曙光初现，全球科技巨头纷纷加码AI投入，AI大模型能力迅速提升，加快AI应用落地，从而形成良性循环，进一步促进AI服务器和高速交换机需求高增、产品迭代节奏加快。PCB作为服务器、交换机的基础零组件，需求量大幅增加，产品规格随AI、交换机芯片升级迭代从而带动价值量提升。AI服务器、高速交换机用PCB层数、特殊工艺等要求均比较复杂，行业壁垒高筑，全球仅少数头部数通板厂商能够承接相关订单。台系、美系厂商资本开支相比于中国大陆厂商相对保守，或较难承接快速增加的大规模订单。在此背景下，终端大客户为了确保供应稳定，一般会引入新的供应商来确保供应安全，国内头部数通板PCB厂商有望趁此契机承接更多高端数通板订单。 公司技术、产能具备，AI东风有望助推公司业绩继续上行。公司深耕数通板数十载，技术实力雄厚，在通信、网络和服务器领域积累了众多海内外一流客户。公司受无线通信行业需求疲软影响，产能利用率处于公司历史底部、行业底部水平，高端数通板产能相对充沛，可以承接外溢的高端数通板订单。未来随着AI服务器、高速交换机相关客户、产品陆续导入，产品销量、价值量有望上行，推动公司开启新一轮成长。 汽车三化进行时，公司汽车板业务有望平稳增长。随着汽车电动化、智能化和网联化地深入推进，汽车板对技术的要求也在不断提升，越来越多的通讯产品所用的高端工艺被用于汽车电子PCB制造过程中。公司借助在通讯板的技术优势，正在针对智能辅助驾驶、动力能源及智能座舱等产品线开展更多新技术研发及产品认证，新客户、批量订单正在陆续导入，推动公司汽车板业务稳步增长。 关键假设、估值与盈利预测 我们盈利预测的核心假设有：1、公司服务器业务依托AI服务器快速放量；2、通讯业务调整结构，无线基站业务持续下降，交换机业务占比逐渐提升，实现提质增效；3、汽车等其余业务保持平稳增长。我们预计2024-2026年公司营业收入为41.94/51.49/63.44亿元,整体毛利率水平分别为21.76%/28.98%/29.93%，具体分业务看： 1.公司服务器业务预计从24年开始加速增长，主要来自海外AI服务器业务放量，我们预计在海外大客户自身算力投资高速增长带动下相关收入实现较快增长，预计海外AI服务器业务24-26年收入分别为10.5/21/28亿元 ， 受高端产品放量后良率逐渐提升影响 ， 毛利率预期分别为30%/34%/35%。 2.国产AI服务器及普通服务器在国内算力投资加码下保持较快增长，其中国产AI服务器24-26年收入分别为1/1.8/2.4亿元，考虑国内产品等级及客户报价，毛利率预期分别为25%/25%/25%。普通服务器在pcie5.0平台切换下迎来增长，预计普通服务器24-26年收入分别为6/7/8亿元，考虑国内竞争压力，毛利率预期分别为22%/21%/21%。 3.无线基站因过去竞争激烈，导致公司业绩亏损，24年预期战略重心转移，相关业务大幅下降，亏损拖累减轻，预计24年收入约5亿，毛利率约-5%，25-26收入为0元。 4.交换机市场中800G交换机预计自24年逐步进入量产导入阶段，我们预计公司25年开始有相应收入，预计25-26年收入分别为2.25/3.6亿，考虑800G产品难度高，毛利率预计分别为45%/45%。 5.其他业务：公司其他业务收入和毛利率保持相对平稳，对整体业绩影响较小。 一、深耕数通板四十余载，乘AI产业东风有望顺势崛起 （一）脱胎于 TTM ，成长于5G时代，乘AI浪潮有望再次腾飞 生益电子自1985年成立以来经历了六个重要阶段： （1）建成阶段（1985年-1989年）：公司于1985年成立，为中外合资经营企业，主营PCB产品的加工制造。经过4年的筹建与调整，于1989年正式投产。 （2）投资扩产，持续发展阶段（1990年-2007年）：公司正式进入当时的香港美维科技集团，这为公司进一步开拓中高端PCB市场提供了支持，逐步专注于高技术含量、高附加值的中高端市场。 （3）平稳运营阶段（2008年-2012年）：2008年金融危机使全球经济受到重创的大背景下，公司保持着稳步发展的节奏，逐步完成了内置电容、散热结构、分级金手指、高频材料混压等技术的开发和投产，用于应对3G行业的快速发展，为后期的发展和突破奠定了良好的基础。 （4）再启新程阶段（2013年-2015年）：股权结构：公司成为生益科技的子公司。产品结构：2013年以来，受4G发展的影响，公司产品多采用高阶HDI技术、立体结构PCB技术等新兴技术以及埋铜块等散热技术。 （5）快速发展阶段（2016年-2020年）：公司完成了东城二期、三期、吉安生益一期的扩产，乘着5G建设的浪潮，公司得到快速发展。此阶段公司主要产品为通信类、网络类、服务器类PCB等高技术含量的产品，开发利用了高阶HDI、深微盲孔、微通孔、大尺寸等技术。 （6）高质量发展阶段（2021年至今）：公司2021年成功在科创板挂牌上市，完成了东城四期的扩产，启动了泰国、吉安二期项目的建设。在5G需求下滑和产能爬坡的双重压力下，公司积极开拓服务器、汽车等领域，扩大海外业务，客户和产品结构大幅改善。凭借其在高速、高密、高多层板上的技术积累，公司顺利进入AI服务器、高速交换机等领域，有望乘着AI的浪潮，开启新一轮成长。 图表1深耕PCB领域四十余载，AI业务有望助推公司再次腾飞 （二）公司产品矩阵齐全，高密、高速、高多层产品技术实力雄厚 公司深耕数通板行业，赢得了海内外一流客户的认可。公司产品定位于中高端应用市场，具有高精度、高密度和高可靠性等特点，产品按照应用领域划分主要包括通信设备板、网络设备板、计算机/服务器板、汽车电子板等。凭借着优异的产品质量、雄厚的技术实力，在通讯领域，公司赢得了华为、中兴、新华三、诺基亚等海内外通信设备巨头的青睐；在服务器领域，公司重点开拓AI服务器市场，成功赢得了包含亚马逊在内的多家服务器客户，AI配套的主板及加速卡项目均已经进入量产阶段；在汽车领域，公司开发了智能座舱、动力能源、自动驾驶等领域的新技术、新产品，成功取得了包括哈曼在内的业内头部客户的认可。 图表2公司产品覆盖通讯网络、服务器和汽车三大板块 图表3公司客户系行业内一流企业 公司擅长高速、高密、高多层板，有望在AI时代大展拳脚。公司凭借着在通讯领域多年的探索实践，具备背板、服务器板、HDI和软硬结合板等高端PCB的制造能力，掌握了大尺寸PCB、混压、高速信号损耗控制、微通孔制造等技术。 图表4公司擅长高速、高频、高多层、HDI产品生产制造 公司坚持技术驱动，加码AI服务器、交换机相关产品研发投入。公司定位于中高端产品，技术驱动产品不断升级换代，研发投入呈逐年上升态势。2023年公司研发人数有所下滑，主要原因系公司结合主要应用领域发展趋势和研发需求，公司一方面调整优化了研发人员配置，另一方面公司2023年重点招聘部分技术人员支持工厂项目的实施，提升项目的运转效能。公司在通信、服务器和汽车领域继续投入研发，细分来看：在通信领域，正积极配合客户进行5.5G、6G、卫星通讯、800G交换机、光模块等应用领域PCB产品的开发工作；在服务器领域，紧抓AI、高性能计算机等领域相关产品研发；在汽车领域，针对智能辅助驾驶、动力能源及智能座舱等领域新产品研发。 图表5 2023年研发人数有所下滑 图表6公司研发费用率逐年提升 大力投入AI、服务器、新能源汽车业务，加速产品结构改善步伐。公司2023年在研发项目数量和金额上与2022年基本持平，但结构上偏向AI、服务器、新能源汽车业务，2023年AI、服务器、新能源汽车在研项目达到18个，同比+38.46%；研发金额为1.13亿元，同比+32.81%。 图表7公司重点投入AI、服务器、新能源汽车研发 （三）数通、汽车领域发展迅速，海外市场开拓顺利 1、无线通讯业务下行叠加产能爬坡，公司盈利能力短期承压 无线通讯业务见顶下滑，公司盈利能力短期承压。2020H1，公司通讯设备板和网络通讯板营收占比分别高达43%、38%，公司受通讯行业景