深度研究报告：深度受益全球数字化加速，数通+汽车开启一轮更强更持久的新周期

数据中心+汽车共振向上，景气周期更强更稳定。21年公司在5G通信需求下滑背景下积极调整产品结构，加大企业数通、汽车业务布局。数通板受益于数字化程度提升和技术升级（400G交换机、PCIE5.0、海外云capex、国内传输网建设）迎来量价齐升，汽车电动化智能化开启车载PCB成长期，数通、汽车产业周期性更弱，技术持续向上迭代，景气周期或能持续更久。22Q1已经看到业绩拐点向上，料疫情扰动不改全年趋势，产品结构优化下利润弹性巨大。 数通板进入一轮新成长周期。本轮数通板复苏主要来自海外数据中心需求，海外大厂对22年capex指引乐观，21Q4已经看到服务器起量，背后底层逻辑在于疫情下全球数字化程度提升，元宇宙兴起加速数据流量增长，云计算厂商收入依然保持快速增长，资本开支重回上升周期。英特尔EagleStream平台将于下半年发布量产，PCIE5.0推动高速板升级，换机周期启动推动服务器需求进一步提升。国内“十四五”数字经济发展规划亦提出千兆宽带用户5年增长10倍，东数西算规划了10大数据中心集群，数据中心及核心传输网建设需求爆发在即。不同于19-20年5G基站的短周期爆发，数据中心需求波动向上，产品升级周期更快，数通板有望在国内外需求共振下迎来强劲增长，产品结构升级和稼动率提升有望推动利润率再创新高。 汽车板聚焦ADAS和电动智能化，成本下降有望改善盈利能力。公司汽车板深度参与欧系Tier1，积极布局智能电动化中高端的雷达和电驱模块，其中ADAS相关业务已经占据重要比例，高端电驱板已经通过增资胜伟策完成卡位，绑定英飞凌占据绝对领先位置。21年汽车板收入增长26.56%，CCL涨价侵蚀利润。22年汽车板有望维持较快增长，成本下行下利润增长有望超预期。 不同于市场的认知： 成长分歧：公司过去5年资本开支少，23年无明显新增产能，常规逻辑推导业绩难以大幅成长。实际我们跟踪公司四大工厂足够支撑22-23年业绩成长，不扩产情况下理论产值可达120亿，理论利润可超20亿，主要因公司产品定位高端PCB，产品结构调整对利润贡献巨大。PCB扩产周期约12-18个月，若公司在现在厂房基础上扩产或新建产线，则24-25年增量产能可接力成长。 估值分歧：上一轮伴随5G基建实现业绩高速成长，当年估值最高35X，当前板块成长乏力，估值普遍回落至20X以下。我们看到本轮景气起点公司实现单季度约2.8亿业绩（上一轮景气高点为3.7亿），下半年景气加速季度利润有望创新高，海外数通板需求与竞争格局更好，长期成长逻辑更优，叠加汽车板的长期需求，业绩成长持续性更好，估值天花板不应低于上一轮周期。 盈利预测及投资建议：数通板+汽车板开启公司新一轮更持久的景气周期，考虑疫情对供应链影响以及四个工厂经营情况，我们给予公司22-24年盈利预测分别为13.49/20.1/23.21亿。考虑公司在数通板领域的领先优势和客户布局，参考同行深南电路及自身历史估值，给予22年30X目标估值，目标价21.3元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：数据中心、汽车需求不及预期，竞争格局恶化，原材料大幅上涨。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告从行业周期视角出发，观测到数通板的行业景气，从各公司下游结构中筛选出沪电有机会走出一轮新周期，故报告框架以周期视角呈现，先复盘历史的业绩和股价表现，基于行业景气的变化推演公司可能进入新的一轮周期上行通道，进而详细阐述公司两大核心下游所处的状态以及未来可能超预期的成长性。 投资逻辑 全球数字化持续提升，云计算AI等带动数据中心持续成长，叠加服务器及交换路由技术升级，数通板行业进入加速成长阶段。21年公司在5G通信需求下滑背景下积极调整产品结构，加大企业数通、汽车业务布局。汽车电动化智能化开启车载PCB成长期，沪电卡位高端雷达和IGBT，数通板+汽车板迎来共振向上，经营业绩已经看到同比拐点已现。随着下半年和明年海内外需求工作和新产品放量，公司业绩有望再创新高。 关键假设、估值与盈利预测 公司4月受华东地区疫情影响产出减少，目前5月复工状态良好，赶工有望追回部分产出损失，从北美数据中心产业链公司财报观察到数据中心产业景气度依然很高，需求侧对资本开支指引乐观，设备及芯片供应商亦对订单指引乐观，我们认为数通板的行业景气有望持续，叠加下半年的服务器平台升级，数通板迎来量价齐升。故我们对沪电的盈利假设如下： 企业通讯板工厂青淞和黄石一厂持续爬坡至满产，伴随结构优化利润率逐步提升至历史新高。 汽车板工厂沪利微电在满产情况下逐步优化结构，提升订单质量改善盈利能力，黄石二厂逐步爬坡至满产，盈利能力逐步与沪利靠齐。 23年底公司产能逐步打满，合理预期公司24年有部分新产能释放，确保24年依然有增量空间。 综合公司下游需求景气度及四个工厂的产能爬坡进展，我们预期公司22-24年盈利预测分别为13.49/20.1/23.21亿。考虑公司在数通板领域的领先优势和客户布局，参考同行深南电路及自身历史估值，给予22年30X目标估值，目标价21.3元，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、5G基建周期触底，盈利韧性凸显 （一）复盘上一轮周期，盈利筑底反弹 通信PCB需求受通信迭代影响严重，其中2014-2015年我国处于3G向4G演变阶段，PCB需求不足，公司业绩承压，处于盈亏平衡线附近；2016年后国内加快4G网络建设，公司营收快速增长。目前随着云计算、AI等新兴应用的兴起，全球范围内的数据中心需求持续增长，带动服务器PCB景气度向上。 图表1我国基站新增情况 图表2沪电股份2015-2022Q1营收 （二）产品客户结构调整完毕，聚焦海外客户 公司主营产品以企业通讯市场板为主，多年占比在60%以上，且毛利率较高。2018-2020年受益于国内5G基建，公司通过给华为等设备商供应高频高速基站板实现了通信板量价齐升，盈利连续翻倍式增长。2021年国内5G基建放缓，通讯板收入下滑，盈利能力承压，结构上看，5G相关业务同比下滑37%，凭借积极开拓数通板业务，公司整体通讯板业务下滑幅度可控，5G业务占比降低至20%以内，预期未来5G基站进一步大幅下滑风险较小，且对公司影响有限。另一方面公司汽车板业务迎来成长期，21年上游原材料大幅涨价影响了相对低毛利的汽车板。展望2022年，随着公司产品结构的优化和上游材料跌价，盈利能力有望逐步恢复。 图表3公司产品结构 图表4公司各类产品毛利率 公司客户集中度远高于同行，主要得益于公司的产品策略，聚焦高盈利的订单，下游细分领域爆发时公司可通过挑单实现收入利润的快速爆发。19-20年公司前五大客户集中度较高，主要贡献为华为，思科中兴等亦有贡献，汽车电子主要客户为Conitnental、Bosch。 而从地区角度来看，我们观察到在18年之前海外占比持续提升，随后因华为单一大客户占比提升导致海外相对下降，21年随着华为大客户贡献下降，海外重回增长态势。得益于公司长期在海外的客户开拓，我们认为本轮随着海外服务器景气度持续向上，公司将成为最先受益品种。 图表5 2021年前五大客户情况 图表6海内外收入结构及毛利率（亿元/%） 二、服务器PCB量价齐升，通讯板迎来盈利反转 （一）数据中心拐点已现，复苏强劲 服务器是一种高性能计算机，也是云计算技术提供计算服务、数据服务所需的核心设备。 服务器产业链上游主要为电子元件厂商及软件提供商，行业集中度高且主要被美、日、韩企业控制，如Intel、NVIDIA等；中游服务器厂商主要通过向上游供应商采购核心零部件，然后根据下游客户需求将完整服务器卖给下游客户；2012年之前，服务器下游主要客户为政府、银行等金融机构、电信及其他大型企业，之后以亚马逊、谷歌、阿里、腾讯为代表的云计算巨头成为服务器市场的主要增量。 图表7服务器产业链 随着人工智能、大数据、5G等技术的快速推广，全球范围内的数据中心需求持续增长，服务器作为数据中心成本中最大的部分，市场规模快速扩张。据IDC数据显示，2021Q3全球服务器市场规模为247亿美金，同比增长9.3%；同期服务器全球出货量为337.6万台，同比增长10.1%。 图表8全球服务器市场规模 图表9全球服务器出货量 图表10亚马逊云计算收入及资本开支（亿美元） 图表11谷歌云计算收入及资本开支（亿美元） 图表12微软云计算收入及资本开支（亿美元） 图表13 Facebook（Meta）资本开支（亿美元） （二）英特尔芯片发布在即，驱动PCB结构升级 处理器厂商主导行业升级，Intel占据垄断地位。为了满足服务器行业快速增长的需求，一方面可通过增加服务器设备数量，另一方面则需要增加设备算力，算力提升核心在于服务器平台的升级，这主要取决于CPU厂商。服务器CPU按架构可分为x86和non-x86。 根据IDC统计，x86始终占据市场主流，占比高达90%以上。Intel和AMD作为x86的主要玩家，两者占比接近100%。Intel近几年份额虽略有下滑，仍占据了市场90%的份额。 图表14 x86销量占比情况 图表15 Intel和AMD份额情况 服务器平台升级驱动PCB性能提升。随着服务器平台的升级，PCle（高速串行计算机扩展总线标准）已完整经历了1.0到4.0的演变，传输速度从2.5GT/s提升到16GT/s，开始迎接PCle5.0时代的到来。Intel作为服务器芯片龙头，21年Q4法说会表示其支持DDR5的新一代服务器CPU Sapphire Rapids有望于22年Q1小批量出货，并于22年2月17日的投资者大会上进一步表示Sapphire Rapids正处于出货状态。更高的总线标准也对CCL和PCB有着更高的性能要求：低介电常数、低散逸因子、低粗糙度及高层数。 图表16不同PCle对比 （三）产业链龙头拐点已现，佐证行业景气 随着IntelSapphire Rapids的出货，数据服务厂商出于保持竞争优势的需要，也会采购搭载新款处理器的服务设备，进而带动行业进入景气周期。从Intel数据中心事业部的情况来看，2020年上半年因为疫情原因，居家工作/学习等激发了服务器需求，Intel的数据中心业务保持了较快增长，2020年下半年疫情影响减退，服务器市场进入去库存阶段，直到2021年Q3服务器市场才开始回暖，营收恢复高增长。 图表17 Intel数据中心事业部季度数据 信晔月度营收持续高增，彰显行业高景气。台湾信骅主要产品是服务器管理芯片，在服务器领域市占率较高，其月度收入对于服务器行业景气度判断具备一定前瞻性。21年下半年随着产品价格提升、数据中心市场的强劲需求，公司营收自21年8月出现强劲增长，单月营收同比高增49.53%达0.71亿元，并于随后几月延续高增态势，进一步验证服务器行业进入景气周期。 图表18信骅月度营收（亿新台币） 北美网络设备商季度营收增速重新回正，从财报说明中得知下游主要驱动为数据中心投资。 图表19 Arista季度营收（亿美元） 图表20 Juniper季度营收（亿美元） （四）高端数通PCB壁垒高、格局优 高端数通PCB技术壁垒高，竞争格局好。高端数通PCB的壁垒主要包含以下几点：1、层间对准度难，需要控制层间对位公差±75微米；2、高层板采用高TG、高速、高频、厚铜、薄介质层等特殊材料，对内层线路制作及图形尺寸控制要求高；3、设计叠层结构时，需充分考虑材料的耐热性、耐电压、填胶量以及介质厚度，并设定合理的高层板压合程式；4、采用高TG、高速、高频、厚铜、薄介质层等特殊材料，增加了钻孔粗糙度、钻孔毛刺和去沾污的难度。较高的技术壁垒制约高多层PCB供给，目前国内仅深南电路、沪电股份和生益科技具备批量生产能力。 图表21高端数通技术壁垒 三、汽车电动智能化，沪电卡位高端汽车PCB （一）智能化与电动化加快汽车电子渗透 新能源汽车渗透率快速提升。在全球碳中和减排政策、动力电池成本下降和消费者自愿选购等多重因素驱动下，全球新能源汽车渗透