2024年盈利能力延续改善，2025年一季度U8销量增速超30%

燕京啤酒2024年及2025年第一季度业绩表现强劲。2024年营业总收入146.7亿元，同比+3.2%；归母净利润10.6亿元，同比+63.7%；扣非归母净利润10.4亿元，同比+108.0%。2025年第一季度营业总收入38.3亿元，同比+6.7%；归母净利润1.7亿元，同比+61.1%；扣非归母净利润1.5亿元，同比+49.1%。

2024年啤酒业务量价齐升，大单品U8销量增速超30%，啤酒销量同比+1.6%，主要贡献来自U8的强劲增长。啤酒吨价同比-0.6%，主要因第三、四季度加大货折力度。成本红利与改革红利齐释放，啤酒业务毛利率42.6%，同比+3.7 p.p.，主要受益于原材料成本下降及运营效率提升，吨成本同比-6.6%。费用率全面降低，归母净利率/扣非归母净利率分别达7.2%/7.1%，同比+2.7/+3.6 p.p.，盈利水平显著提升。

2025年第一季度U8延续超30%高增速，啤酒销量99.5万千升，同比+6.5%，主要来自U8的强势增长。千升酒收入同比+0.2%，受益于U8拉动产品结构。毛利率42.8%，同比+5.6 p.p.，主要因原料成本下行及生产效率提升。销售费用率15.7%，同比+3.7 p.p.，主要因市场费用增加。净利率/归母净利率分别达4.3%/4.0%，同比+1.5/+1.1 p.p.。

2024年其他业务收入同比+28.9%，其中茶饮料/运费收入分别同比+48.4%/+20.4%，但占比较低。2025年3月公司推出水饮新品招商，后续有望延续较高增速。

盈利预测与投资建议：小幅下调2025-2026年收入预测，但上调利润预测，新增2027年预测。预计2025-2027年营业总收入155.8/165.0/173.9亿元，同比+6.2%/+5.9%/+5.4%；归母净利润14.5/16.9/18.9亿元，同比+37.0%/+16.9%/+12.0%。EPS分别为0.51/0.60/0.67元，对应PE分别为25/22/19倍。维持“优于大市”评级。

风险提示：宏观经济增长负面、中高端啤酒需求放缓、核心产品渠道受竞品阻击、原料成本大幅上涨。