2023年U8销量增速超36%，改革势能强劲

事件：燕京啤酒公布2023年年报，全年实现营业总收入142.13亿元，同比+7.66%； 实现归母净利润6.45亿元，同比+83.01%。第四季度实现营业总收入17.97亿元，同比-4.41%；实现归母净利润-3.11亿元，同比小幅减亏。 量价表现稳健，核心单品U8销量增速超36%。全年啤酒业务收入130.1亿元，同比+7.5%。拆分量价来看，全年销量同比+4.6%，销量表现优于行业；全年啤酒吨价同比+2.8%。啤酒业务量价齐升主要系公司核心大单品U8延续高增速，带动产品结构升级，全年U8实现销量53.24万千升，同比增速超36%。中高档产品收入占比进一步提升至66.3%（同比+3.4pct），反映产品结构优化。 产品结构优化，费用控制良好，盈利能力提升。公司全年毛利率小幅提升0.19pct，主因产品结构优化可充分对冲成本上行对利润的影响。千升酒成本同比+2.6%，这与大麦成本上涨以及公司的卓越管理体系建设、数字化改造等改革项目在前期产生一定的成本费用有关。费用率方面，全年销售费用率同比-1.3pct，主要系广宣费用、装卸运输费用节省所致；管理费用率同比+0.7pct，主要系公司优化激励机制，职工薪酬费用同比增长所致。在产品结构优化带动毛利率提升、销售费用率下降、政府补助增加的综合作用下，全年归母净利率4.54%，同比+1.9pct。 强化产品组合，深化改革，2024年业绩弹性可期。展望2024年，核心大单品U8仍将是公司业绩成长的核心增长引擎，目前U8在公司强势市场维持高增长势能，并在非强势市场逐步提升渗透率。除U8外，2024年公司将借助升级版鲜啤、清爽对中低档产品进行整合，核心产品矩阵更趋完善，燕京品牌的市场竞争力有望强化。改革方面，公司将深化生产、营销、供应链等方面的改革，继续推行卓越管理体系，预计降本增效红利将更大程度释放。此外，2024年成本压力减轻有助于增厚公司利润。综合来看，2024年公司盈利能力预计将继续提升，从而展现业绩弹性。 盈利预测与投资建议：考虑到当前消费力偏弱，啤酒消费场景尚未完全修复，同时2024年大麦成本同比下行较多、公司降本增效成效显著有助于盈利能力提升，我们小幅下调2024-2025年收入预测、维持2024-2025年利润预测，并新增2026年盈利预测：预计2024-2026年公司营业总收入152.5/163.2/174.8亿元（2024-2025年前预测值为159.3/174.6亿元），归母净利润9.0/11.5/13.5亿元。当前股价对应2024-2025年PE分别为30/23倍。考虑到公司业绩成长性与确定性兼备，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；燕京U8渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。 盈利预测和财务指标 事件：燕京啤酒公布2023年年报，全年实现营业总收入142.13亿元，同比+7.66%； 实现归母净利润6.45亿元，同比+83.01%。第四季度实现营业总收入17.97亿元，同比-4.41%；实现归母净利润-3.11亿元，同比小幅减亏。 量价表现稳健，核心单品U8销量增速超36%。全年啤酒业务收入130.1亿元，同比+7.5%。 拆分量价来看，全年销量394.24万千升，同比+4.6%，销量表现优于行业；全年啤酒吨价3222元/千升，同比+2.8%。啤酒业务量价齐升主要系公司核心大单品U8延续高增速，带动产品结构升级。全年U8实现销量53.24万千升，同比增速超36%。中高档产品/普通产品收入分别同比+13.3%/-2.3%，中高档产品收入占比进一步提升至66.3%（同比+3.4pct），反映产品结构优化。核心大单品U8也带动公司在非强势市场加速扩张，全年华东区域实现收入12.2亿元，同比+36%。公司强势市场华北区域、华南区域收入稳健增长，全年收入同比增速分别为+7.5%/+6.8%。 产品结构优化充分对冲成本上行影响，费用控制良好，盈利能力提升。公司全年毛利率仅小幅提升0.19pct，主要系成本同比上涨所致，全年千升酒成本同比+2.6%，这与公司的卓越管理体系建设、数字化改造等改革项目在前期产生一定的成本费用有关。 但今年以来，公司毛利率始终维持同比提升趋势，反映产品结构优化可充分对冲成本上行对利润的影响。费用率方面，全年销售费用率同比-1.3pct，主要系广宣费用、装卸运输费用节省所致，反映公司费用控制良好；管理费用率同比+0.7pct，主要系公司优化激励机制，职工薪酬费用同比增长所致；研发费用及财务费用变化不大。在产品结构优化带动毛利率提升、销售费用率下降、政府补助增加的综合作用下，全年归母净利率4.54%，同比+1.9pct。 渠道价盘健康、品牌营销发力，燕京U8产品势能持续向上，销量有望维持较快增长。 公司本轮改革以燕京U8为核心抓手，2022年以来燕京U8在北京、河北、天津等燕京啤酒强势市场的销售终端渗透顺利，产品开始进入快速成长期，有力拉动公司产品结构提升。目前公司继续推动燕京U8在强势市场渠道下沉，同时加大力度在基地市场以外的区域进行渠道扩张。燕京U8依然维持健康的渠道价格体系，渠道毛利及返利相较于同价格带竞品仍有优势，渠道积极性稳中有升。同时公司的营销资源继续向燕京U8倾斜，线上直播、流量明星代言品牌等创新营销方式配合地面品牌推广活动，使得燕京U8品牌影响力持续提升。鉴于此，我们认为燕京U8正处于产品势能向上阶段，且其所在的8-10元细分价格带扩容明显，燕京U8销量有望维持较快增长。 强化产品组合，深化改革，2024年业绩弹性可期。展望2024年，核心大单品U8仍将是公司业绩成长的核心增长引擎，目前U8在公司强势市场维持高增长势能，并在非强势市场逐步提升渗透率。除U8外，2024年公司将借助升级版鲜啤、清爽对中低档产品进行整合，核心产品矩阵更趋完善，燕京品牌的市场竞争力有望强化。改革方面，公司将深化生产、营销、供应链等方面的改革，继续推行卓越管理体系，预计降本增效红利将更大程度释放。此外，2024年大麦采购价格同比降幅较大，包材成本整体稳定，成本压力减轻有助于增厚公司利润。综合来看，在产品结构升级、降本增效叠加成本改善共振作用下，2024年公司有望展现较强业绩弹性。 盈利预测与投资建议：考虑到当前消费力偏弱，啤酒消费场景尚未完全修复，同时2024年大麦成本同比下行较多、公司降本增效成效显著有助于盈利能力提升，我们小幅下调2024-2025年收入预测、维持2024-2025年利润预测，并新增2026年盈利预测：预计2024-2026年公司实现营业总收入152.5/163.2/174.8亿元（2024-2025年前预测值为159.3/174.6亿元），同比+7.3%/+7.0%/+7.1%；实现归母净利润9.0/11.5/13.5亿元，同比+40.2%/+27.4%/+17.7%；EPS分别为0.32/0.41/0.48元。当前股价对应2024-2025年PE分别为30/23倍。考虑到公司业绩成长性与确定性兼备，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；燕京U8渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。 表1：盈利预测调整表 表2：可比公司估值表 图1：燕京啤酒分季度营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：燕京啤酒分季度归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图3：燕京啤酒分季度毛利率变化 图4：燕京啤酒分季度净利率变化 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明