事件概述
2024年，中国飞鹤实现营收207.49亿元，同比增长6.2%；归母净利润35.70亿元，同比增长5.3%。其中，上半年营收106.54亿元，同比增长8.7%；归母净利润16.95亿元，同比增长0.06%。公司计划派发年度股息0.1632港元/股，结合中期派发的0.1632港元/股，2024年累计派发股息0.3264港元/股，分红率达76%。
分析判断
收入增长
2024年收入重拾增长，预期2025年有望持续正增长。主要原因是人口预期较好及公司结构化带动，上半年收入环比加速。分产品看，婴配粉/其他乳制品/营养补充品的收入分别为190.62/15.14/1.73亿元，同比增长6.6%/6.3%/-25.4%，其中星飞帆卓睿销售额同比大涨62.1%，达67亿元，超越经典星飞帆成为最大单品。分区域看，中国内地/美国/加拿大实现收入分别为205.46/1.64/0.39亿元，同比增长6.5%/-20.6%/+1.9%；其中上半年中国内地/美国/加拿大实现收入分别为105.59/0.83/0.12亿元，同比增长9.3%/-17.9%/-67.6%。婴配粉业务在中国内地的收入恢复增长，美国收入主要来自Vitamin World的零售保健业务，2024年同比-25.4%。预计2025年公司正增长有望持续，主要受益于两会提出的生育补贴政策。
毛利率与盈利
毛利率表现亮眼，政府补助减少拖累盈利。2024财年/上半年公司整体毛利率为66.3%/64.9%，同比+1.6/+0.5pct。分产品看，婴配粉/其他乳制品/营养补充品的毛利率分别为71.3%/5.2%/57.3%，同比+1.9/-3.1/-0.2pct。毛利率提升主要由于婴配粉产品结构优化及原材料成本下降。费用端，2024财年/上半年公司销售费用率分别为34.61%/34.2%，同比+0.3/+1.0pct，主因宣传费用和线上销售平台开支增加；管理费用率分别为8.1%/8.8%，同比-0.9/-1.4pct，主因以股份为基础的付款开支减少。利润端，2024财年/上半年公司归母净利率分别为17.2%/15.9%，同比-0.1/-1.4pcts。上半年归母净利率同比下滑较多，主因下半年销售费用同比增加和政府补助同比大幅减少（同比-35.3%），拖累整体盈利。
政策与多元化战略
积极响应生育补贴政策，多元化拓展增量空间，持续重视股东回报。公司计划于2025年4月初在全国范围内启动生育补贴计划，计划投入12亿资金，补贴对象是消费者购买的奶粉产品，从期间费用中体现，不影响毛利率。随着人口红利期结束，国内主流奶粉企业加快全龄化营养转型和国际化布局。飞鹤2024年重点实施“出海”战略，计划通过加拿大新工厂布局北美、中东和东南亚市场，维持中高端定位；未来将以大脑发育和乳蛋白技术为主要方向，拓展孕妇、婴儿、儿童、青少年、中老年营养市场，深入推进全龄营养布局。
投资建议
根据公司2024年业绩，预测2025-2026年收入由215.99/226.55亿元上调至219.03/228.74亿元，新增2027年收入235.71亿元；归母净利由39.85/41.56亿元下调至38.78/41.49亿元，新增2027年归母净利润为43.52亿元；2025-2026年EPS由0.44/0.46元下调至0.43/0.46元，新增2027年EPS为0.48元。2025年4月7日收盘价HKD 5.33元对应P/E分别为12/11/11倍。随着生育补贴等政策逐步落地，利好出生人口；同时，中国人均年可支配收入增长将进一步增强高端婴配粉的消费动力。上调评级，由“增持”上调为“买入”。
风险提示
新生儿人口数量持续下降风险、食品安全问题、原奶价格变动风险、行业竞争风险。
