第二曲线业务的强劲增长

中兴通讯第二曲线业务强劲增长，推动公司未来增长。第二曲线业务贡献了1季度超过35%的营收，反映了公司从“全面连接”战略转向“连接+计算能力”的双重关注。1Q25企业/政府部门的营收同比增长一倍，占总销售额的20%以上，主要得益于国内服务器需求的强劲。管理层预测该部门在FY25的销售额将同比增长54%，抵消电信行业支出减弱的影响。预计FY25总营收同比增长10%，其中运营商销售额下降4%，消费者和企业/政府部门销售额分别增长15%和54%。

产品组合变化导致毛利率压力。2025年第一季度GPM下降7.8个百分点，主要由于企业/政府销售翻倍（GPM：15.3%）和运营商销售疲软（GPM：50.9%）。预计2025财年GPM为36.7%，NPM为6.7%，尽管GPM下降1.2个百分点，但NPM仅下降0.2个百分点，主要由于公司提升运营效率。

维持“买入”评级，目标价调整至26.5人民币，基于2025年预期的13.2倍市盈率，较其两年历史平均水平高出一个标准差。更高的倍数反映了中兴通讯加快转向由人工智能驱动的机会以及其曲线业务的快速增长。

潜在风险包括：1) 中美贸易紧张关系，2) 国内电信运营商的资本开支下降和海外5G部署推迟，3) 低于预期的消费者或企业支出。