泡泡玛特：海内外共振向上，业绩持续超预期

证券研究报告公司研究 公司点评报告 泡泡玛特(9992.HK)投资评级上次评级 姜文镪执业编号：S1500524120004邮箱：jiangwenqiang@cindasc.com新消费行业首席分析师蔡昕妤职业编号：S1500523060001邮箱：caixinyu@cindasc.com商社分析师陆亚宁执业编号：S1500525030003邮箱：luyaning@cindasc.com新消费行业分析师 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 泡泡玛特：海内外共振向上，业绩持续超预期 2025年4月23日 事件：公司发布25Q1经营业绩。25Q1收入同比+165-170%，其中中国市场同比+95-100%，海外市场同比+475-480%。1）中国市场：25Q1线下渠道同比+85-90%，线上渠道同比+140-145%；2）海外市场：25Q1亚太同比 +345-350%，美洲同比+895-900%，欧洲同比+600-605%。25Q1国内、海外均延续靓丽表现，各市场势能共振向上。 LABUBU三代景气度高涨，围绕热门IP加密产品矩阵。（1）新品梳理：4月10日发售Hirono回声系列手办（69元）&周边、SkullPanda可动人偶 （1299元）、海绵宝宝好朋友系列盲盒（69元），11日发售MEGALABUBU1000%/400%托尼托尼·乔巴（5999元/1299元），13日发售蜡笔小新春日部游艺会福袋（59元），17日发售Zsiga森林漫步系列拼搭积木 （199/269/699元）、星星人系列手办（69元）&毛绒挂件盲盒（89元）&周边、泡泡萌粒睡衣派对系列公仔，18日发售星星人系列珠宝，24日重磅发售LABUBU三代搪胶毛绒（99元）&周边、MEGASPACEMOLLY100%×emoji（79元）、英雄联盟:双城之战系列手办（129元）、数码宝贝冰箱贴系列手办（69元）。（2）数据跟踪：根据久谦，25Q1泡泡国内电商GMV为 5.7亿元（同比+236%），其中天猫/抖音分别+165%/358%；根据蝉妈妈，4月1-21日抖音GMV为7500万元-1亿元（同比+104.2%），其中MEGASPACEMOLLY400%擎天柱手办、SkullPanda冬日乐章系列毛绒公仔、泡泡萌粒DimooWorld×迪士尼经典系列公仔、SkullPanda邸语观中景系列手办、TheMonsters心动马卡龙搪胶脸盲盒位居销售额top5。根据久谦，3月店效同比+24.6%，稳步提升。 海外门店持续开拓，Q4以来补货热度延续。（1）海外线下：25Q1公司在美国新开门店，4月以来拓店节奏延续，门店或将持续扩张、店效优异。据 25Q1海外各区域增长表现，当前公司海外市场进入显著加速期。近期新品在美国市场提价，如4月17日发售的星星人系列手办盲盒及毛绒盲盒较上 一代产品均有3-5美元不等的提价，我们预计关税影响较小。（2）海外线上：据fastmoss，25Q1tiktok渠道官方账号美国/英国/泰国/菲律宾均居当地玩具榜TOP3，GMV分别为4536/199/2931/2061万元（按照实时汇率计算）。其中美国官旗3月销售GMV2191万元，环比+99%；英国为1月新开账号，3月销售GMV达150万元，环比+302%。 公司4月14日启动全球架构升级：设立四大区域总部强化本地化管理，同时整合十大中台部门提升协同效率，或将进一步加速全球业务扩张节奏。 盈利预测：公司全球化布局加速，海外业务强势增长，或将助推公司进入高速增长周期。我们预计2025-2027年归母净利润分别为60.1/88.7/117.3亿元，对应PE分别为37.6X/25.5X/19.3X。 风险提示：行业竞争加剧，IP开发不及预期，新市场拓展不及预期。 重要财务指标营业收入（百万元） 2024A13038 2025E22079 2026E31093 2027E39522 （+/-)(%) 107% 69% 41% 27% 归母净利润（百万元） 3125 6009 8865 11734 （+/-)(%) 189% 92% 48% 32% EPS（元） 2.36 4.47 6.60 8.74 P/E（倍） 35.81 37.60 25.49 19.26 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2025年4月23日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 12,236 21,042 32,505 46,668 营业收入 13,038 22,079 31,093 39,522 现金 6,109 11,075 20,470 31,531 其他收入 0 0 0 0 应收账款及票据 478 968 1,363 1,732 营业成本 4,330 7,133 9,594 11,726 存货 1,525 2,497 3,198 3,909 销售费用 3,650 5,740 7,618 9,485 其他 4,125 6,503 7,474 9,497 管理费用 947 1,325 2,177 2,569 非流动资产 2,635 2,968 3,318 3,678 研发费用 0 0 0 0 固定资产 739 830 925 1,024 财务费用 -163 -143 -187 -175 无形资产 1,063 1,306 1,561 1,822 除税前溢利 4,366 8,093 11,940 15,965 其他 832 832 832 832 所得税 1,057 2,023 2,985 3,991 资产总计 14,871 24,011 35,823 50,347 净利润 3,308 6,070 8,955 11,974 流动负债 3,370 5,534 7,440 8,991 少数股东损益 183 61 90 239 短期借款 0 8 14 18 归属母公司净利润 3,125 6,009 8,865 11,734 应付账款及票据 1,010 1,664 2,265 2,769 其他 2,360 3,861 5,161 6,205 EBIT 4,202 7,951 11,753 15,791 非流动负债 616 616 616 616 EBITDA 5,065 8,857 12,705 16,789 长期债务 0 0 0 0 EPS（元） 2.36 4.47 6.60 8.74 其他 616 616 616 616 负债合计 3,986 6,150 8,056 9,607 普通股股本 1 1 1 1 储备 10,683 16,692 25,557 37,292 归属母公司股东权益 10,684 17,599 27,415 40,149 主要财务比率 单位:百万元 少数股东权益 201 262 351 591 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 股东权益合计 10,885 17,861 27,767 40,739 成长能力 负债和股东权益 14,871 24,011 35,823 50,347 营业收入 106.92% 69.35% 40.83% 27.11% 归属母公司净利润 188.77% 92.27% 47.53% 32.36% 获利能力毛利率 现金流量表 单位:百万元 66.79% 66.79% 67.69% 69.15% 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 销售净利率 23.97% 27.22% 28.51% 29.69% 经营活动现金流 4,158 5,262 9,726 11,398 ROE 29.26% 34.15% 32.34% 29.23% 净利润 3,125 6,009 8,865 11,734 ROIC 29.26% 33.37% 31.73% 29.06% 少数股东权益 183 61 90 239 偿债能力 折旧摊销 863 906 951 999 资产负债率 26.80% 25.61% 22.49% 19.08% 营运资金变动及其他 -13 -1,714 -180 -1,574 净负债比率 -56.13% -61.96% -73.67% -77.35% 流动比率 3.63 3.80 4.37 5.19 投资活动现金流 -336 -263 -302 -312 速动比率 2.13 2.35 3.10 3.88 资本支出 -517 -334 -350 -360 营运能力 其他投资 181 70 48 48 总资产周转率 1.05 1.14 1.04 0.92 应收账款周转率 32.63 30.55 26.68 25.54 筹资活动现金流 -443 -32 -29 -26 应付账款周转率 5.95 5.33 4.88 4.66 借款增加 -15 8 6 4 每股指标（元）每股收益 普通股增加 0 0 0 0 2.36 4.47 6.60 8.74 每股经营现金流 已付股利 -428 -41 -35 -30 3.10 3.92 7.24 8.49 每股净资产 其他00007.9613.1020.4129.90 现金净增加额3,3794,9669,39511,060 研究团队简介 姜文镪，信达证券研发中心所长助理，新消费研究中心总经理，上海交通大学硕士，第一作者发表多篇SCI+EI论文，曾就职于国盛证券，带领团队获2024年新财富最佳分析师第四名、2023/2024年水晶球评选第四名、2024年金麒麟最佳分析师第四名。 李晨，本科毕业于加州大学尔湾分校物理学院，主修数学/辅修会计；研究生毕业于罗切斯特大学西蒙商学院，金融硕士学位。2022年加入国盛证券研究所，跟随团队在新财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩；2024年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖造纸、轻工出口、电子烟等赛道。 曹馨茗，本科毕业于中央财经大学，硕士毕业于圣路易斯华盛顿大学。曾就职于保险资管、国盛证券研究所，有3年左右行业研究经验，跟随团队在新财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩。2024年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖家居、个护、宠物、智能眼镜、潮玩、包装等赛道。 骆峥，本科毕业于中国海洋大学，硕士毕业于伦敦国王学院大学。曾就职于开源证券研究所，有3年左右消费行业研究经验，跟随团队在金麒麟、21世纪金牌分析师等评选中获得佳绩。2025年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖跨境电商、黄金珠宝、两轮车等赛道。 陆亚宁，美国伊利诺伊大学香槟分校经济学硕士，曾就职于浙商证券、西部证券，具备3年以上新消费行业研究经验。2025年加入信达证券研究所，主要覆盖IP零售、母婴、电商、美护等赛道。 龚轶之，毕业于伦敦政治经济学院。曾就职于国金证券研究所，4年消费行业研究经验，跟随团队在水晶球、金麒麟、Wind金牌分析师等评选中获得佳绩。主要覆盖民用电工、文具、电动工具、照明、智能家居赛道。 蔡昕妤，商贸零售分析师。圣路易斯华盛顿大学金融硕士，曾任国金证券商贸零售研究员，2023年3月加入信达商社团队，主要覆盖黄金珠宝、零售、潮玩、美护板块。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供