出口管制影响超预期，下调盈利预测/目标价

核心观点

• 英伟达因 H20 芯片出口管制需获美国许可，计提 55 亿美元库存减值，预示短期内取得许可难度较大。
• 特定 Hopper 芯片毛利率或低于 70%+，对应近 120 亿美元收入，考虑到先进封装供不应求，部分销售收入无法弥补。
• 出口管制对英伟达销售收入影响集中体现在 FY1Q26 至 FY2H26，公司已承诺在美国本土建立 5000 亿美元数据中心，管制力度超预期。

财务影响

• FY2H26 财务影响可控，因自 FY3Q25 起对特定国家销售敞口上升，Blackwell Ultra 新产品将在 FY3Q26 量产。
• 英伟达已处于新旧产品更替期，H20 等加速芯片需求快速上升，Blackwell 系列产品或成为主要产品，高端封装瓶颈限制出货。
• 替代方案如华为昇腾 910C 硬件算力性能可接近 H20 水平，出口限制加速算力芯片国产替代。

预测调整

• 下调 FY26/27 收入预测至 2001 亿/2565 亿美元（前值 2117 亿/2705 亿美元）。
• 下调 Non-GAAP 摊薄 EPS 至 4.34/5.78 美元（前值 4.74/6.28 美元）。
• 目标价从 168 美元下调至 152 美元，对应 30 倍 FY26/27 平均市盈率。

研究结论

• 英伟达仍为人工智能核心标的，虽受宏观经济不确定性影响，但人工智能基础设施建设仍为相对确定的科技发展方向。
• 维持买入评级，认为英伟达在过程中的核心位置未改变。