零售新业态差异化突围，抢占存量市场——三棵树首次覆盖深度报告

三棵树深度研究报告总结

核心观点： 三棵树通过渠道重构和产品多元化战略实现差异化突围，抢占存量市场。公司主动收缩大B端工程业务，聚焦C端家装和小B端市场，推动业务转型取得显著成效。公司依托“健康漆”差异化定位和“农村包围城市”的渠道战略，成功打破外资品牌垄断，并打造品牌和渠道优势为核心壁垒。同时，公司前瞻性地布局“马上住”、“美丽乡村”和“艺术漆”三大新业态，分别针对存量市场、下沉市场和高端市场进行发力，实现全渠道覆盖和产品矩阵高端化升级。

关键数据：

• 2020-2025年，家装墙面漆和基辅材业务收入CAGR分别达26.1%、24.2%，合计收入占比从28.2%增长至56.4%。
• 2020-2025年，工程墙面漆收入占比从44.1%下降至31.0%。
• 2025年，公司毛利率为33.8%，净利率为6.1%。
• 2025年，公司经营性净现金流为18.7亿元，资产负债率为75.8%。
• 预计2026-2028年，公司归母净利润分别为11.26亿元、13.98亿元、15.36亿元，对应EPS分别为1.27元、1.58元、1.74元。

研究结论：

• 建筑涂料行业需求受益于旧房重涂，存量房改造将打开需求天花板，头部品牌市占率有望进一步提升。
• 三棵树通过品牌和渠道优势打造核心壁垒，并通过新业态布局实现全渠道覆盖和产品矩阵高端化升级。
• 公司经营质量改善显著，毛利率回升、费用率下降、减值损失优化，现金流修复，应收规模和周转率持续优化。
• 预计公司未来业绩将保持高增长，给予2026年25倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。