2025年中国股市“迎接转型牛”专题系列报告之一：2025中国股市上升的关键动力：无风险利率下行

中国股市估值逻辑的转变：从经济周期的波动到贴现率的下行

中国股市估值逻辑已从经济周期波动转变为贴现率的下行，尤其是无风险利率的降低，成为2025年中国股市估值上修的关键动力之一。投资者应转变对主要矛盾的认知，提高中国配置。

核心观点：

• 估值逻辑转变： 经历三年调整，投资者对经济形势的认识已充分，对估值收缩的边际影响减小。未来预期的主要矛盾已从经济周期波动转变为贴现率的变动，尤其是无风险利率的下行。
• 无风险利率： 股市的无风险利率并非简单等同于国债收益率，而是投资人投资股票的机会成本。过去几年社会利率快速下行，但股票市场所面对的无风险利率下行相对有限。
• 历史经验： 每一轮无风险利率下降的背后均伴随高收益无风险资产的消减，以及推动增量资本入市，其结果往往是股票市场出现整体性估值提升。近十年以来，中国股市的无风险利率系统性的下降经历了两次：2014-2015年（信托打破刚兑）和2019-2021年（资管新规银行理财产品打破刚兑）。
• 他山之石： 当利率下降到一定程度，高收益的无风险资产消失，投资人必须重新思考投资收益获取的来源，就会出现投资人对固定收益产品的兴趣下降，而对股票和权益产品的兴趣上升。日本和美国的经验均支持这一观点。
• 中国经验： 中国股市每一轮大行情几乎均伴随无风险利率下行，带动存款搬家与增量资本入市，并均伴随着一类投资工具的发展壮大。参考他山之石部分，当利率下降到一定程度，中国股市新一轮增量资本入市条件形成，包括居民部门、固收+/保险、外资与离岸资本，而ETF均将成为新一轮入市承载工具。
• 迎接“转型牛”： 无风险利率下行是2025年中国股市上升的关键动力。有别于市场共识的研究才能够创造价值，以上的研究起自于2024年12月9日我们发布的年度策略报告“迎接‘转型牛’”。
• 风格展望： 蓝筹股估值中枢将得以提升，成长股估值空间打开。无风险利率下降，ROE预期企稳抬升的蓝筹股更加受益；无风险利率下降强化高股息资产的配置价值；成长股估值空间打开，2025年中国DeepSeek的突破标志着中国AI发展进入重要转折，科技“转型牛”主线确立。

关键数据：

• 当前十年期国债收益率已降至1.7%以下。
• 2014-2015年，信托产品预期年收益率均值震荡上行。
• 2019-2021年，股票型基金产品在2019年开始绝对收益接近50%。

研究结论：

当下无风险利率的下降正在发生，面对决策层对经济形势与资本市场态度的积极转变，以及中国AI产业趋势的出现，市场正从估值收缩转向估值扩张，A/H股将迎来估值中枢的系统性上移。