煤电铝三地优势布局，乘绿电扩铝链可期

煤电铝三地优势布局，乘绿电扩铝链可期 挖掘价值投资成长 2025年04月11日 证券分析师：李淼证书编号：S1160524120006证券分析师：王涛证书编号：S1160525020003证券分析师：朱彤证书编号：S1160525030006 公司煤电铝一体化，新疆、云南、河南三地优势布局，中长期具备成长性。公司为河南商丘地方国企，成立于1998年，1999年深交所上市，2006年通过收购沁澳铝业进入铝行业，2010年、2018年分别在新疆、云南地区布局电解铝业务。截至2024年末有电解铝产能170万吨/年（新疆80万吨/年+云南90万吨/年），煤炭产能855万吨（无烟煤345万吨+贫瘦煤510万吨），铝箔在产产能14万吨/年+云南在建产能11万吨/年，铝箔坯料产能15.5万吨/年。目前公司合作建设80万千瓦风电项目，当地发电量增幅达23%，有望择机论证电解铝扩产，有利于铝电产业链进一步补链强链；云南11万吨铝箔项目有序推进，有利于铝链向下游延伸，中长期具备成长性。 电解铝业务：优势布局新疆80万吨/年和云南90万吨/年，一体化成本优势显著，21年以来新疆和云南吨净利分别在3000元和2000元左右水平。新疆地区产量基本稳定满产，自备电厂覆盖90%用电量，距离煤源仅20km，且自备阳极全覆盖；云南地区受限电影响平水期和枯水期存在减产，但受益于水电带来的高绿电比例，率先通过全国绿电铝产品评价，丰水期电价较低，距离氧化铝主产地广西百色仅120公里，参股36%广西公司有氧化铝产能100万吨/年。 煤炭业务：煤种稀缺品牌优质，现有河南在产产能855万吨/年，盈利韧性较强。公司煤炭业务位于六大无烟煤生产基地之一的永城矿区，是国内冶金企业高炉喷吹用精煤的主要供应商之一。现有煤炭产能855万吨/年（贫瘦煤/无烟煤产能510/345万吨/年），21年以来煤价维持高位，24年综合售价约1020元/吨，21-23年吨煤成本600-700元/吨左右，24年由于产量下滑成本抬升至850元/吨，吨毛利下降至170元。25年公司计划产量720万吨，生产有望逐渐恢复。 铝箔业务：具备先发优势、设备先进优势和环保优势，产品具备核心竞争力。公司有在产铝箔产能14万吨/年、铝箔坯料产能15.5万吨/年，另有在建坯料产能11万吨/年，具备先发优势、设备先进优势和环保优势。在行业竞争激烈的环境下公司铝箔业务24年销售均价24752元/吨，同比-7.2%，24年实现铝箔销量6.96万吨，营收和净利分别40.15亿元和0.64亿元，吨净利923元。 【投资建议】 公司电解铝板块优势布局低成本新疆和云南地区，有望受益于行业环保降碳大趋势以及自身产业链一体化协同优势，25年氧化铝价格回落有利于释放盈利弹性，在建80万千瓦风电项目投产后有望择机论证新增电解铝规模；煤炭板块生产无烟煤稀缺优质、盈利相对具备韧性，远期准东五彩湾5号露天矿有望推动探转采。我们预计公司25-27年归母净利分别为49.2/60.1/64.1亿元，对应EPS为2.19/2.67/2.85元，首次覆盖，给予“买入”评级。 【风险提示】 铝下游需求不及预期、煤炭需求超预期下滑、在建项目进展不及预期、云南限电限产加剧。 正文目录 1.煤电铝一体化、三地优势布局的河南地方国企.....................61.1.煤电铝一体化，新疆、河南、云南三地布局.......................61.2.股权结构：河南商丘地方国有控股...............................71.3.经营业绩：21、22年煤铝业务量价齐升，23年以来高位回落........72.电解铝：优势布局低成本地区，盈利弹性有望释放...................92.1.产能布局新疆云南，成本和一体化优势明显.......................92.2.成本护城河：电价优势明显、阳极新疆自给......................112.2.1.电力：新疆自备电厂覆盖90%用电量，云南清洁能源卡位双碳红利...112.2.2.阳极：新疆“自给闭环”，云南在建投产后自给率有望进一步提升..132.2.3.氧化铝：参股36%广西公司有氧化铝产能100万吨/年，价格回落有利于释放盈利弹性..........................................................................................................132.3.2024年行业供需和复盘：需求增速高于供给，铝价“M”型高位运行.152.3.1产能：2024年国内复产153万吨/年，内蒙古成电解铝产能第一大省152.3.2盈利：2024年行业完全成本平均17717元/吨、平均利润2227元/吨162.3.3需求：2024年国内原铝消费量同比+5.5%................................................172.3.4供需：国内供给增量有限，整体紧平衡...................................................172.3.5铝价复盘：整体“M”型走势，2024年现货均价同比+6.5%..................182.4.公司盈利：吨毛利4000元左右，新疆盈利水平和稳定性优于云南...193.煤炭：煤种稀缺优质，盈利韧性较强..............................213.1.煤种稀缺品牌优质，现有河南在产产能855万吨/年...............213.2.售价成本：24年售价/平均成本约1020/850元/吨.................223.3.盈利：21-23年维持高盈利，24年吨毛利170元..................234.铝箔：装机水平领先，产品具备核心竞争力........................244.1.设备先进产品环保优质，现有在产产能14万吨/年................244.2.产销稳步提升，25年产量有望增至14万吨.......................244.3.行业价格承压，公司产品仍具核心竞争力........................255.成长性：新疆有望乘绿电扩铝链，云南铝箔项目分期择机建设........265.1.新疆80万千瓦风电项目预计25年底投产，有望乘绿电扩铝链......265.2.云南11万吨铝箔项目有序推进.................................266.盈利预测......................................................276.1.盈利预测....................................................276.2.投资建议及估值..............................................287.风险提示......................................................28 图表目录 4图表1：新疆神火区位图...........................................6图表2：云南神火区位图...........................................6图表3：新疆神火区位图...........................................6图表4：公司煤炭区位图...........................................6图表5：公司股权结构（截至2024年年报）..........................7图表6：公司营业收入和YOY........................................8图表7：公司归母净利和YOY........................................8图表8：2015-2024年公司分业务营收（亿元）........................8图表9：公司2024年营收结构......................................8图表10：2015-2024年公司分业务毛利（亿元）.......................9图表11：公司2024年毛利结构.....................................9图表12：2017-2024年公司电解铝产销量............................10图表13：22H1-24H2公司电解铝产销量..............................10图表14：2021H1-2024H1新疆电解铝产量............................10图表15：2021H1-2024H1云南电解铝产量............................10图表16：公司电解铝业务构建产业链一体化成本优势.................11图表17：新疆厂区发电量及电解铝电力自给率.......................12图表18：新疆准东地区动力煤价格（元/吨）........................12图表19：云南地区水电发电量及占比...............................12图表20：云南电力市场服务基准价（元/千瓦时）....................12图表21：西北地区预焙阳极市场价（元/吨，含税）..................13图表22：新疆炭素营收和净利情况.................................13图表23：国内氧化铝价格（元/吨）................................14图表24：我国氧化铝净进口量（万吨）.............................14图表25：国外氧化铝价格.........................................14图表26：2019-2024年我国氧化铝现货价格（元/吨）.................14图表27：2024年中国电解铝成本和理论盈亏.........................17图表28：2024年12月中国电解铝行业产能成本曲线..................17图表29：2022-2024年汽车月度产量（万辆）........................17图表30：2023-2024年电网建设投资完成额..........................17图表31：国内和国际原铝市场供需平衡（万吨）.....................18图表32：国内铝期货结算价（元/吨）..............................19图表33：LME铝三月期价（美元/吨）...............................19图表34：2017-2024年公司电解铝平均售价及成本（元/吨）...........20图表35：2017-2024年公司电解铝吨毛利和毛利率....................20图表36：2021-2024年新疆煤电盈利情况............................20图表37：2021-2024年云南神火盈利情况............................20图表38：2014-2024年公司煤炭产量................................22图表39：2014