受益于全产业链优势，冶炼利润充分释放

2024年公司归母净利润同比增长102%，主要得益于铝价上涨和氧化铝完全自给带来的冶炼利润释放。公司实现营收280.9亿元（-3.1%），归母净利润44.6亿元（+102.0%），扣非归母净利润43.1亿元（+128.8%），经营性净现金流52.2亿元（+33.3%）。公司预计年内累计分红18.5亿元，占归母净利润41.4%。

主要产品产量方面，电解铝产量117.6万吨（创近年来最高水平），氧化铝产量228万吨（同比增加16万吨），铝锭贸易业务大幅压缩（销量3.2万吨，同比减少91%）。

主要产品毛利润方面，自产铝锭吨毛利3912元/吨（同比增加474元/吨），氧化铝吨毛利1016元/吨（同比增加945元/吨）。氧化铝业务贡献显著，销售毛利润21.2亿元，同比增加20亿元。

财务状况方面，经营性净现金流强劲，带动财务费用逐季下降，截至2024年末带息债务下降55亿元至152亿元，资产负债率降至52.7%。

资源布局方面，公司继续夯实上游资源，新建24万吨电解铝产能（若建成投产，原铝产量增加21%），获得广西孟麻街-南坡铝土矿采矿权证（年开采规模100万吨），几内亚铝土矿公司已进入全链条运营阶段。

风险提示包括铝价下跌和海外项目进度不及预期风险。投资建议维持“优于大市”评级。假设2025-2027年铝现货价格20500元/吨、氧化铝价格3300元/吨、预焙阳极价格5000元/吨，预计归母净利润分别为48.11/57.01/61.28亿元，同比增速8.0%/18.5%/7.5%；摊薄EPS分别为1.03/1.23/1.32元，对应PE分别为7.1/6.0/5.6x。公司全产业链一体化配套，抵御原材料价格波动，将受益于行业高景气周期，同时推进闲置产能建设和资源保障能力提升。