财报点评：受益于精矿加工费上行，冶炼环节利润有望增厚

2021年业绩增长71%。2021全年实现营收1270.58亿元（+43.99%），归母净利润6.49亿元（+71.00%），扣非归母净利润3.66亿元（-34.62%），经营活动产生的现金流量净额50.66亿元（+3.74%）。其中四季度单季营收340.57亿元（+51.8%），归母净利润1.28亿元（+292.5%）,扣非归母净利润0.93亿元（-7.5%）。公司拟向全体股东每10股派发现金股利2元。 经营性现金流维持高位，资产负债率下降。2021年公司经营活动产生的现金流量净额50.66亿元，截至2021年末公司资产负债率66.1%，比2020年末70.4%有明显下降。公司2021年财务费用9.3亿元，与2020年基本持平。 公司拟收购云铜集团持有的迪庆有色38.23%股权。公司现持有迪庆有色50.01%股权，拟通过定增收购控股股东持有的迪庆有色38.23%股权。迪庆有色铜矿山金属量占上市公司71.43%，2021年矿山铜金属产量占公司并表产量64.6%。2021年迪庆有色净利润9.60亿元，公司通过本次非公开发行股票收购迪庆有色38.23%的股权，将进一步增厚公司归母净利润，提升公司盈利能力。 铜精矿供应趋于宽松，加工费上涨增厚公司冶炼利润。2022年铜精矿长单加工费65美元/吨，比2021年增加5.5美元/吨。CSPT敲定了2022年二季度铜精矿采购指导加工费为80美元/吨，环比一季度增加10美元/吨，加工费的提升将显著增厚公司冶炼环节利润。 风险提示：矿山铜产量下降，铜精矿加工费低于预期。 投资建议：维持“增持”评级。 维持“增持”评级。假设2022-2024年铜现货含税价均为70000元/吨，铜精矿长单TC分别为65/75/75美元/吨，硫酸价格为500元/吨，黄金价格400元/克，白银价格5000元/千克，预计2022-2024年归母净利润12.02/13.18/13.57亿元 ， 同比增速85.1/9.7/3.0%； 摊薄EPS=0.71/0.78/0.80元，当前股价对应PE=15.8/14.4/14x。公司对老弱矿山计提资产减值后资产质量进一步提升，定增项目落地后权益铜精矿产能增加，冶炼环节将受益于铜精矿加工费上行趋势，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2021年业绩增长71%。2021全年实现营收1270.58亿元（+43.99%），归母净利润6.49亿元（+71.00%），扣非归母净利润3.66亿元（-34.62%），经营活动产生的现金流量净额50.66亿元（+3.74%）。其中四季度单季营收340.57亿元（+51.8%），归母净利润1.28亿元（+292.5%）,扣非归母净利润0.93亿元（-7.5%）。 公司拟向全体股东每10股派发现金股利2元。 图1：云南铜业营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：云南铜业单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：云南铜业归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：云南铜业单季归母净利润（单位：亿元） 公司营收增长主要原因是2021年铜价上涨以及贸易业务营收增长。根据长江有色网报价，2021年现货铜均价68573元/吨，比2020年增长40.4%。从公司营收结构来看，公司营收增长主要依靠阴极铜。从公司毛利润构成来看，2021年阴极铜和贵金属销售毛利润同比下滑。硫酸受益于涨价毛利润大幅增加，根据同花顺数据，江西地区98%冶炼酸2021年均价597元/吨，同比涨幅大285%，而硫酸作为铜冶炼副产品，其生产成本相对固定，行业普遍水平在150元/吨左右，因此硫酸的销售毛利率弹性较大，2021年公司硫酸销售毛利率63%。 图5：云南铜业营收构成（单位：亿元） 图6：云南铜业毛利润构成（单位：亿元） 公司2021年销售毛利率4.07%，比2020年5.97%水平有所下降，我们推测有两方面原因，一是公司矿山铜产量下降，2021年公司并表矿山铜产量7.57万吨，比2020年下降22.8%，公司权益矿山铜产量5.75万吨，同比下降20.6%。公司矿山铜产量下降因主力矿山迪庆有色铜产量下滑。二是贸易收入占营业收入比重增加，2021年贸易收入占营收比重22%，高于2020年19.4%的水平，而贸易业务毛利率仅0.32%，拉低了公司总体毛利率。 图7：云南铜业毛利率、净利率变化情况 图8：云南铜业分产品毛利率（%） 图9：云南铜业ROE和ROIC（%） 图10：云南铜业经营性净现金流（亿元） 经营性现金流维持高位，资产负债率下降。2021年公司经营活动产生的现金流量净额50.66亿元，截至2021年末公司资产负债率66.1%，比2020年末70.4%有明显下降。公司2021年财务费用9.3亿元，与2020年基本持平。 图11：云南铜业资产负债率 图12：云南铜业财务费用（亿元） 非公开发行增持迪庆有色，铜精矿加工费上涨增厚冶炼利润。截至2021年末，公司自有矿山铜金属储量361万吨，铜平均品位0.39%。2021年公司矿山铜权益产量5.75万吨，比2020年下降20.6%，冶炼铜产量134.73万吨，同比增长2.9%。 表1：云南铜业自有矿山储量 表2：云南铜业矿山铜产量（万吨） 表3：云南铜业铜冶炼产量（万吨） 公司公告了2021年度非公开发行预案，公司拟收购云铜集团持有的迪庆有色38.23%股权。公司现持有迪庆有色50.01%股权，收购完成后，公司持有迪庆有色88.24%股权。迪庆有色在上市公司体系中处于重要地位，铜矿山金属量占上市公司71.43%，2021年矿山铜金属产量占公司并表产量64.6%。2021年迪庆有色净利润9.60亿元，公司通过本次非公开发行股票收购迪庆有色38.23%的股权，将进一步增厚公司归母净利润，提升公司盈利能力。 表4：募集资金投资项目 铜精矿供应趋于宽松 ， 加工费上涨增厚公司冶炼利润 。全球铜精矿在经历2020-2021年较为短缺的阶段后，随着供应端增加，加工费呈上行趋势。2022年铜精矿长单加工费65美元/吨，比2021年增加5.5美元/吨。3月30日CSPT敲定了二季度铜精矿采购指导加工费为80美元/吨，环比一季度增加10美元/吨。 冶炼厂的盈利来源是冶炼加工费以及冶炼副产品硫酸和贵金属（金、银等），加工费的提升将显著增厚冶炼环节利润。 图13：铜精矿现货加工费（美元/吨） 图14：铜精矿年度长单加工费（美元/吨） 公司同时发布了2022年生产计划，全年预计自产矿山铜6.09万吨，阴极铜128万吨，黄金15吨，白银570吨，硫酸456万吨。2022年投资计划为13.59亿元，安全生产支出5.43亿元。 投资建议：维持“增持”评级。假设2022-2024年铜现货含税价均为70000元/吨，铜精矿长单TC分别为65/75/75美元/吨，硫酸价格为500元/吨，黄金价格400元/克 ， 白银价格5000元/千克 ，预计2022-2024年归母净利润12.02/13.18/13.57亿元，同比增速85.1/9.7/3.0%；摊薄EPS=0.71/0.78/0.80元，当前股价对应PE=15.8/14.4/14x。公司对老弱矿山计提资产减值后资产质量进一步提升，定增项目落地后权益铜精矿产能增加，冶炼环节将受益于铜精矿加工费上行趋势，维持“增持”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）