龙头优势凸显，现金流持续改善

2024年公司实现营收21871亿元，同比下滑3.5%，归母净利润462亿元，同比下滑14.9%，其中Q4营收5606亿元，同比下滑5.7%，归母净利润65亿元，同比下滑38.9%。净利润降幅大于收入降幅主要由于信用/资产减值损失增加（分别增加7.5/50.3亿元，同比+13.1%/+58.5%）及金融资产终止确认损失增加（14.1亿元，同比+84.4%），均与应收款质量下降相关。

新签订单逆势增长，全年建筑业新签合同额40808亿元，同比+5.4%，其中基础设施新签14149亿元，同比+21.1%；境外新签2110亿元，同比+20.3%。地产方面，合约销售额4219亿元，同比-6.5%，合约销售面积1464亿元，同比-21.2%，但聚焦核心地段的优质楼盘逆势热销。

毛利率筑底回稳，整体毛利率9.86%，同比上升0.03pct，建筑业务毛利率（7.40%/10.03%）回稳抵消地产毛利率（17.28%，下降0.93pct）下行。期间费用率4.95%，同比上升0.24pct，销售费用因地产加大广告投入而增长（+14.4%）。

经营性现金流连续五年为正，净额157.7亿元，收现比/付现比分别同比+1.3/+0.2pct。投资收支比显著改善，投资性现金流净流出25.1亿元，为2006年以来最小值。

投资建议：下调盈利预测至未来三年归母净利润493/507/520亿元（前值605/642/677亿元），每股收益1.19/1.22/1.25元（前值1.44/1.53/1.62元），对应PE4.54/4.41/4.30X，维持“优于大市”评级。公司新签订单稳健，现金管理成效显著，未来将持续控制风险、提升质效，彰显行业龙头价值。

风险提示：宏观经济下行、地产基建政策变化、房地产行业持续下行、国际经营、应收账款及合同资产减值风险。