关节轴承隐形冠军，有望充分受益人形机器人发展机遇

深耕关节轴承60余年，制造业单项冠军示范企业。公司始建于1958年，主营关节轴承、圆锥滚子轴承及高端机械零部件。公司是国内最大的关节轴承供应商和最大出口商，是关节轴承国家行业标准主起草单位、全国同行业唯一首批全国制造业单项冠军示范企业，产品遍布国内知名工程机械、载重汽车主机市场及航空航天等战略性应用领域，配套C919、神舟、天宫、和谐号、复兴号等国家重点科研及工程项目，成功进入卡特彼勒、林德公司等跨国公司全球采购体系。2018-2023年公司收入/归母净利润CAGR为13.17%/13.91%，整体保持稳健增长。 关节轴承：可多角度偏转的滑动轴承，高技术壁垒的利基市场。轴承被誉为机械设备的“关节”，主要支撑机械旋转体，起减少摩擦、保证回转精度的功能。全球/中国轴承市场规模超8000/2000亿元，国际轴承八大家在中高端轴承占据垄断地位，中国轴承企业份额集中在中低端。其中，关节轴承是可支撑多角度运动的球面滑动轴承，适用于同时需要摆动和倾斜运动的场景，关节轴承全球/中国市场规模约100/10-15亿元，SKF、INA及龙溪股份占据全球主要份额，国内龙溪股份市占率超75%。龙溪股份设计了全新结构的PTFE织物摩擦副，大幅提升关节轴承粘接强度和轴承寿命；多项关节轴承技术获福建省科技进步一二等奖，技术优势明显。 关节轴承+配套连杆是人形机器人的必要结构，为公司成长打开广阔空间。 人形机器人手腕和脚踝需要实现多自由度运动，普通的滚动/滑动轴承仅支持单轴旋转，无法满足多方向运动要求，因此使用关节轴承提供多角度偏转是最优解，以适应复杂姿态变化。从目前公开专利和实物来看，人形机器人的单个手腕/脚踝各需2个旋转或者线性执行器，单个执行器通常需要2个关节轴承+1个配套连杆的复合结构，两个关节轴承配合实现俯仰和偏转，连杆实现力传递，特斯拉、智元、宇树、小米等企业的人形机器人均采用该结构。龙溪股份的人形机器人配套关节轴承处于研制或小批送样、试验阶段，已有130万元收入，公司于2025年3月获评智元机器人“优秀合作伙伴奖”，验证了公司在关节轴承的供应链地位，充分彰显了公司的技术实力与产业地位。 盈利预测与估值：公司作为国内关节轴承龙头，在关节轴承细分领域具备显著的竞争优势和行业地位，而人形机器人在手腕和脚踝应用关节轴承是产业趋势，公司积极布局，已成为智元机器人核心供应商，后续有望深度受益人形机器人产业的发展机遇。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.71/2.16/2.60亿元，对应PE 36/29/24倍。公司股票合理估值区间为21.58-24.27元（对应25年PE为40-45x），首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：估值的风险；关节轴承市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、行业周期波动导致下游需求不及预期的风险、人形机器人领域发展不及预期的风险、国际贸易摩擦的风险。 盈利预测和财务指标 公司概况：关节轴承隐形冠军 主营业务：主营关节轴承，推动产品进口替代 公司深耕关节轴承60余年，产品配套C919、神舟等国家重点项目。福建龙溪轴承（集团）股份有限公司始建于1958年，主要生产经营关节轴承、圆锥滚子轴承及高端机械零部件、金属材料贸易。公司的关节轴承产销量世界第一，是全国同行业唯一首批全国制造业单项冠军示范企业、唯一参与国际标准制定的中国企业、我国航空高端关节轴承主承制单位。公司的关节轴承广泛应用于航空航天、高铁动车、风电核电等战略性新兴产业和工程机械、重型汽车、建筑路桥、清洁能源、冶金装备等领域，配套神舟、C919、AG600、MA700、天宫、昆仑号、天眼、上海中心大厦、北京大兴国际机场、和谐号、复兴号等国之重器和国家重点工程。产品远销欧美亚等四十多个工业发达国家和地区，客户覆盖卡特彼勒、沃尔沃、航空工业、航天科技、中国重汽、三一重工等国内外知名企业，并通过关节轴承领域最权威实验机构——美国海军航空司令实验室最严格的A标轴承认证，是国内唯一通过认证的企业，所研制的8类6000余种规格航空关节轴承被列入美国政府采购合格产品目录。 表1：公司主要业务介绍 公司复盘：从中小轴承厂成长为关节轴承制造业单项冠军，我们将公司主要分为四个阶段： 1）1958-1987年：从传统轴承切入，逐步聚焦高技术壁垒的关节轴承：公司最早的雏形是1958年成立的漳州轴承厂和福州轴承厂，1959年正式成立福建省龙溪轴承厂，早期业务专注于传统滚动轴承制造；1967年，公司首次开发出UC30、UG30两种关节轴承，成为中国最先研制关节轴承的企业；此后，公司逐步加大关节轴承投入，不断开发关节轴承新产品；1986年，公司成立关节轴承研究所，系全国唯一的关节轴承研究所；1987年，公司关节轴承产量占公司总产量的14%。 2）1987-2002年：公司选择关节轴承为主导产品，推动业务出海，公司上市。1987年，公司针对深沟球轴承生产厂家众多，结构性矛盾突出等威胁企业长期发展的潜在危机，决定选择关节轴承这一当时“大企业无暇顾及、小企业干不了”、在国际市场处于增长期而国内处于投入期、有良好发展潜力、竞争又相对不激烈的特种轴承为主导产品；1991年开始拓展国际市场，公司逐渐成为欧洲市场三大关节轴承供应商之一；2002年，公司在上交所上市，关节轴承产量占比提高到92%。 3）2002-2023年：公司保持关节轴承业务发展的同时，大力推动业务“相关多元化”，布局圆锥滚子轴承、齿轮箱等业务。1998年，公司兼并主营圆锥滚子轴承的永安轴承公司；2003年，公司设立漳州市金驰汽车配件公司，布局汽车零配件业务；2005年，公司控股三明齿轮箱公司，切入齿轮箱业务；2011年，公司成立全资子公司福建金昌龙机械公司，重点发展高端轴承、汽车配件等机械零部件业务；2015年，公司合资成立闽台龙玛直线科技公司，投资滚动功能部件项目；2018年，公司从事金属贸易业务以降低原材料采购成本和获取行业市场需求信息。 4）2024-至今：关节轴承是人形机器人手腕和脚踝所需的必要结构，有望极大打开公司成长的市场天花板。公司人形机器人领域配套产品关节轴承目前处于研制或小批送样、试验阶段，2024年至2025年3月初，该业务已经有一定收入体量，合计收入130.25万元。 图1：公司发展历程 公司是国内最大的关节轴承供应商和最大出口商，产品品类齐全。公司关节轴承品种齐全，制造链完整，拥有向心、角接触、推力、杆端、球头杆端和带座带锁口等六大类型、60个系列、10,000多个品种的关节轴承产品，拥有独具特色的柔性精益制造体系，具备同时组织生产1500以上品种的关节轴承的能力，可适应多品种小批量及大规模批量订单的生产。 图2：公司生产的关节轴承产品图 公司通过控股子公司开展供应链服务与生产物资贸易，整体看公司聚焦关节轴承业务，逐步收缩其他零部件业务。集团营业收入一半以上来源于母公司经营业务，利润则主要来自母公司关节轴承业务的贡献。公司控股子公司共12家，其中重要子公司包括：1）子公司永轴公司生产经营圆锥滚子轴承，产品主要配套于国内商用车辆、工程机械，部分出口亚太和欧美等海外市场；2）子公司三齿公司生产经营齿轮变速箱，下游配套行业为国内工程机械；3）子公司龙冠公司、孙公司永裕德公司借助集团和自身供应链、销售渠道及其资源优势，专业从事钢材等供应链服务及生产物资贸易业务。 表2：公司核心控股子公司梳理 公司关节轴承客户覆盖国内外知名企业，得到各行业重点龙头客户的普遍认可。 公司关节轴承产品质量稳定，性价比优势突出，产品远销欧美等四十多个国家和地区，获得了各行业重点龙头客户的普遍认可，建立了稳定、忠诚的客户群。产品遍布国内知名工程机械、载重汽车主机市场及航空航天等战略性应用领域，承担航空关节轴承共性技术研究及多项国内航天航空关节轴承国产化研制任务，配套C919、AG600、MA700、神舟、天宫、昆仑号、天眼、上海中心大厦、北京大兴国际机场、和谐号、复兴号等国家重点科研及工程项目；成功进入卡特彼勒、林德公司、沃尔沃等跨国公司全球采购体系，被工程机械巨头卡特彼勒评为全球四大最佳供应商之一。通过关节轴承领域最权威实验机构——美国海军航空司令实验室最严格的A标轴承认证，是国内唯一通过认证的企业，所研制的8类6000余种规格航空关节轴承被列入美国政府采购合格产品目录。 图3：公司成为多家企业的卓越供应商 图4：公司关节轴承助力嫦娥六号项目 图5：公司研发优势 图6：公司核心技术 财务分析：整体经营稳健，关节轴承毛利率超45% 公司2017-2023年收入增长CAGR达17.60%，增长主要系贸易业务快速增长和轴承收入小幅增长。公司收入从2017年的8.9亿元稳步增长到2023年的19.04亿元，CAGR17.60%，主要系低毛利率的金属材料贸易收入快速增长、关节轴承业务收入小幅增长。仅2019年收入出现下滑，主要系中美贸易摩擦、国内国际市场需求萎缩的影响。2024年前三季度收入15.83亿元，同比增长12.18%。 剔除股票影响后，公司归母净利润保持稳定增长。公司归母净利润从2017年的0.71亿元增长至2023年的2.98亿元，CAGR约15.47%，其中2022年利润下滑主要系购买兴业证券股票带来的公允价值变动的影响；2017-2023年公司扣非归母净利润从0.35亿元增长至1.05亿元，CAGR约20.23%。若剔除股票公允价值变动收益的影响同口径计算，2022年归母净利润1.36亿元，同比增长15.06%；2023年归母净利润1.62亿元，同比增长18.95%。 图7：公司营业收入保持稳定增长 图8：公司扣非归母净利润稳定增长 业务结构：关节轴承收入占比超40%，贸易业务增长迅速。2024年上半年，公司金属材料贸易/轴承产品/齿轮与变速箱业务收入占比分别为51.75%/46.55%/1.70%。分结构来看，公司轴承业务收入从2015年的4.04亿元增长至2023年的8.36亿元，CAGR约9.52%，保持良好发展态势，40%收入占比的轴承业务贡献了公司绝大部分净利润；贸易业务收入增长迅速，从2018年起贸易业务产生收入，2023年收入约10亿元，净利润约758万元。 图9：公司分业务营业收入规模 图10：公司轴承业务营业收入及增速 盈利能力：公司整体利润率下滑主要系低毛利率贸易业务摊薄所致，核心业务关节轴承毛利率持续提升。公司轴承业务毛利率持续增长，从2015年的28.57%增长至2024年上半年的46.82%，累计增长18.25个百分点，轴承业务毛利占比超93%。公司整体毛利率有所下滑，主要系低毛利率的金属材料贸易业务收入占比快速增加所致。公司净利率整体波动较大主要系购买兴业证券股票带来的公允价值变动的影响，2024年前三季度公司净利率修复至10.11%。公司从事低毛利率的金属贸易业务主要系：1）虽然贸易业务毛利率仅在0.65%-1.47%之间，但公司用于贸易的资金量仅9000万元左右，公司通过提高滚动贸易频次，提高资金使用效率与效益，平均ROE水平可达4%以上；2）可形成与公司自用金属材料的协同集中采购规模优势，降低采购成本，从而提升贸易的直接效益；3）可及时掌握原材料市场价格信息并择机采购，提高包括公司自用金属材料在内的采购效率、议价能力等；4）公司部分主营产品业务的拓展必须通过该等贸易业务的开展，才可及时获取行业市场需求信息，为公司赢得轴承等相关产品配套市场商机。 图11：公司2024年前三季度净利率10.1% 图12：公司轴承业务毛利率持续增长至47% 国内外情况：公司海外收入占比15-20%，毛利率高于国内。2006-2016年，公司海外业务收入保持在1-2.5亿元附近，占总收入比例维持在30%附近。2016年4月，公司首次提交的2类12种规格航空自润滑关节轴承产品正式列入美国政府采购合格产品目录，2017-2023年公司海外收入增长至2-3.5亿元区间，同时公司总收入快速增加，海外收入占总收入比例下降至15-20%。毛利